分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们(men)想继(jì)续提示居民超额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄(xù)。我们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对(duì)未(wèi)来收入预期(qī)悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释(shì)放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于后续信用(yòng)表现(xiàn)，预计二(èr)季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包(bāo)含可以完(wán)美(měi)对齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前(qián)值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或有(yǒu)透(tòu)支(zhī)》中(zhōng)提示了一季度(dù)信(xìn)贷的大体(tǐ)量(liàng)投放或对后(hòu)续信(xìn)贷形成一(yī)定(dìng)透支，目前观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数(shù)据以来(lái)），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今(jīn)年(nián)同比多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月的最高(gāo)值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年(nián)年报业绩发(fā)布(bù)会上表示(shì)今年(nián)绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现(xiàn)银行一(yī)定程(chéng)度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供(gōng)需(xū)关系略有(yǒu)反(fǎn)转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观(guān)点认为信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业(yè)贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是(shì)地产销售高(gāo)频回(huí)落(luò)对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销(xiāo)售相对审慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展望(wàng)后续(xù)，低基数(shù)或使得居民(mín)贷款多月(yuè)仍有一定同(tóng)比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性(xìng)大(dà)增，且银(yín)行间体系(xì)流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一(yī)步导致社融口(kǒu)径信(xìn)贷明(míng)显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要(yào)来自(zì)未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外票据基(jī)数较(jiào)低，而今年经济弱修复的(de)情(qíng)况下，数据同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公(gōng)积(jī)金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且(qiě)融资(zī)类信托若依据存(cún)量比例压降，则每年压(yā)降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同(tóng)比(bǐ)少增主(zhǔ)要是(shì)直接(jiē)融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元(yuán)；非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位(wèi)、企业(yè)债务融资(zī)需求(qiú)回(huí)暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业(yè)债券融(róng)资稳(wěn)定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测值完全一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大(dà)概率(lǜ)保持前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去(qù)年基数(shù)走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁)去(qù)年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，受益(yì)于居(jū)民消费(fèi)、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存(cún)款部(bù)分转(zhuǎn)为企业(yè)活期(qī)存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完(wán)全符(fú)合我们(men)的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相关行(xíng)业的现金(jīn)流直接关(guān)联，由于我们判(pàn)断(duàn)居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复是(shì)渐进的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村(cūn)地区经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累，预(yù)计未来(lái)较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此前的(de)判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大(dà)幅回落(luò)，但我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季(jì)初居民存款资金(jīn)重新流(liú)入(rù)理财产(chǎn)品(pǐn)相(xiāng)关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到(dào)部(bù)分释放（另(lìng)一(yī)个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也(yě)是企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄(xù)的(de)回落幅度(dù)相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模(mó)投放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁遍(biàn)担忧后续利率继续(xù)下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初增加信贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致后(hòu)续(xù)的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局会议对(duì)货币(bì)政策定(dìng)调是“稳健的货币(bì)政策(cè)要(yào)精(jīng)准有(yǒu)力(lì)，形成(chéng)扩大需求的合力(lì)”，政策(cè)基调和表述延续(xù)了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即(jí)精(jīng)准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计二季度货(huò)币政策将(jiāng)以结构(gòu)性调控为主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥(huī)主导作用。根据央(yāng)行官方(fāng)数(shù)据，截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月末，我国结构性(xìng)货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设(shè)房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结(jié)构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意(yì)图(tú)。我(wǒ)们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度(dù)的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年的各月构成差异化(huà)的(de)基数影(yǐng)响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)压(yā)力(lì)较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全(quán)年信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我(wǒ)们测算(suàn)一季度信贷(dài)增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可(kě)能再(zài)次降准的判断(duàn)。由于(yú)下半年经(jīng)济下行及失业压力均(jūn)可能加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能(néng)有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季度进入降息周(zhōu)期(qī)，中(zhōng)美(měi)两国(guó)基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打(dǎ)开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在(zài)企业(yè)债券、表(biǎo)外票(piào)据有望同比(bǐ)多增的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地(dì)产(chǎn)领域(yù)风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用(yòng)持(chí)续不及预期。

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