摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的(de)同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期(qī)贷(dài)款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结(jié)构(gòu)较好。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分(三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出(chū)现超预期调(diào)整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动(dòng)性出(chū)现超预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关(guān)注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，为(wèi)去年3月以来最(zuì)低(dī)值，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票(piào)据(jù)供给相对不足，部分从(cóng)表外转入(rù)表内。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对(duì)充裕，在(zài)满足实体融资(zī)的同时，还给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融(róng)资结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个(gè)月同(tóng)比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年同期(qī)。4月社融口径政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月地方债净发(fā)行(xíng)显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月(yuè)地方(fāng)债净发行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债对社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规(guī)律。一(yī)方面，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外(wài)转负，甚至弱于去年同期(qī)，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出(chū)现放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中长期贷款仍(réng)在(zài)多增(zēng)，指向结(jié)构较好。接下来重点关注居民融资(zī)和企(qǐ)业(yè)融资的总量是否修(xiū)复，其次是企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化过程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民(mín)存款(kuǎn)可(kě)能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回到(dào)理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财增(zēng)量66％在(zài)现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民存款降幅基(jī)本匹配；二(èr)是预(yù)留资(zī)金用于小长假消费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业存款；三是(shì)4月在(zài)30大中城市(shì)地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民(mín)存款减(jiǎn)少，或转为企业(yè)存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活(huó)化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存款活化略(lüè)有改(gǎi)善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据看流动性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存在影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政存(cún)款剔(tī)除(chú)政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财(cái)政收支差(chà)额。今(jīn)三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计(jì)，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算(suàn)的3月(yuè)末(mò)超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来自银(yín)行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五因素法(fǎ)测(cè)算(suàn)超储带来(lái)更多不(bù)确定(dìng)性。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供给量(liàng)较为充裕，使得(dé)资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主(zhǔ)要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融(róng)和贷(dài)款转弱(ruò)已有一定程度的预期(qī)。不过新(xīn)增居民贷(dài)款弱(ruò)于去年同期(qī)，可(kě)能(néng)超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资(zī)金(jīn)选择止盈(yíng)。对(duì)比3月(yuè)强于(yú)预期(qī)的(de)社融公布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能(néng)体现出(chū)部分投资者(zhě)预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下(xià)降(jiàng)，或主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款搬家理财所(suǒ)致；企业存(cún)款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观(guān)察(chá)4月(yuè)非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存(cún)款性(xìng)公(gōng)司对(duì)其(qí)他金融性(xìng)公(gōng)司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模的(de三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿)反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映(yìng)出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预(yù)期(qī)较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于(yú)降息预期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也(yě)在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下(xià)调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资(zī)金利率(lǜ)持续低于(yú)7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常(cháng)态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币政策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预期(qī)变化(huà)，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内财(cái)政政策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓，国内财政政策相(xiāng)应(yīng)可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。本(běn)文假设(shè)流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动(dòng)性投放(fàng)少(shǎo)于(yú)往年同期(qī)，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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