《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继(jì)续(xù)对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资(zī)机会，但是短期(qī)游戏传媒(méi)和中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化(huà)较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的(de)事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个板(bǎn)块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续(xù)定价国内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同时前期(qī)又没有定(dìng)价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一定的超额(é)收益，但(dàn)是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据传递的信息都没有明(míng)确的方向(xiàng)性，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力(lì)度，没(méi)有在我们(men)上一次对(duì)市场(chǎng)的(de)判断上(shàng)提供明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思周申万31个行(xíng)业中有7个行业(yè)出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业(yè)处于历史高位(wèi)估(gū)值区(qū)间(jiān)，市盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用(yòng)事业、汽车(chē)等(děng)行业位于前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交通运(yùn)输、非银金融(róng)等行业换手率位于一(yī)年内(nèi)高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等(děng)行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)低(dī)点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内高点(diǎn)，成(chéng)交额(é)占比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工、综(zōng)合等行业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下一(yī)步决策的依据(jù)，从(cóng)宏观(guān)证(zhèng)据来(lái)看，市(shì)场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口验(yàn)证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市(shì)场预期次数最多(duō)的指标之一，正如每(měi)年大(dà)家对出口进行展望一样，今(jīn)年年(nián)初的出口确实又再(zài)次超出大家的(de)预期。今(jīn)年出口的变(biàn)化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战略在(zài)清晰(xī)地(dì)知道(dào)欧美日韩的(de)战略意图之后，在(zài)过去几年(nián)做了(le)很(hěn)多的应对和部署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合和广大(dà)发展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也(yě)需要(yào)成为我们日(rì)后分(fēn)析中的(de)重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑变化(huà)，再回到(dào)短(duǎn)期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金(jīn)融系统在过(guò)去(qù)一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化(huà)又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再(zài)度回归(guī)比(bǐ)较弱的(de)态(tài)势(shì)，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思味着(zhe)居民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提(tí)前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全(quán)统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财(cái)出现(xiàn)了明显的(de)回流，但(dàn)在权益(yì)市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产品上(shàng)。这说明(míng)无论是对实物投资还(hái)是金融投(tóu)资(zī)，居(jū)民部门的风险偏好(hǎo)仍(réng)有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲(yù)望下降之(zhī)后，整个(gè)金(jīn)融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权(quán)益市场系统性(xìng)风险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏(piān)弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(j人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思iào)上(shàng)月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复较弱(ruò)，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的消费需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落(luò)，主要(yào)受上年同(tóng)期基数较高(gāo)影(yǐng)响，同时(shí)全球库存周期去化(huà)，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热(rè)力的(de)生(shēng)产和供应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服(fú)饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月处(chù)在(zài)低位，我们认为这反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀短期(qī)内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度(dù)考(kǎo)虑(lǜ)“通(tōng)缩”和(hé)“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多(duō)反映的是需(xū)求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析(xī)出(chū)发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易机会”的(de)判断。从(cóng)技术面看，当前权益(yì)市场的买入理由(yóu)是(shì)大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为我(wǒ)们(men)提供了(le)布局(jú)机(jī)会(huì)，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略(lüè)角度看，投资者(zhě)需(xū)要高度重视(shì)交(jiāo)易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节(jié)奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势(shì)和(hé)结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创金合(hé)信基金宏观(guān)策(cè)略配置团队观(guān)察各家分(fēn)析师对(duì)申万(wàn)各行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的(de)预(yù)测，可以作为参考。如(rú)果(guǒ)让(ràng)反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩(jì)变化是一(yī)个相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事(shì)业(yè)、石(shí)油(yóu)石化、房地产等行业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大(dà)学(xué)管理科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的(de)方式来(lái)确定(dìng)其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大(dà)学(xué)学(xué)士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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