平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长(zhǎng)明显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于(yú)人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资和直(zhí)接融资(zī)基本延(yán)续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较去年(nián)同(tóng)期有所下降，主因(yīn)债券(quàn)到期(qī)规模(mó)较大。3）政府债(zhài)融资(zī)规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)田井读什么字，畊和耕的区别g>，增(zēng)量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷(dài)款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍能(néng)有效发力；另一(yī)方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于(yú)缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体(tǐ)经济的可(kě)持(chí)续性，能够(gòu)为企(qǐ)业(yè)贷款利(lì)率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其(qí)变化(huà)的主因。在贷(dài)款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民(mín)资产再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多(duō)增，但结(jié)合基建相关(guān)高频开工(gōng)率和重(zhòng)大项目开工金(jīn)额数据看，财(cái)政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基(jī)建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅(fú)度较小，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币(bì)政策(cè)对实体(tǐ)经济的(de)支持(chí)还是比较有力的(de)。即便(biàn)按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年(nián)录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也(yě)应(yīng)足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们认为，后(hòu)续(xù)需通过财(cái)政加力、促进房地产(chǎn)修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社融(róng)一度(dù)触(chù)“冰”的(de)低基(jī)数(shù)效应，以(yǐ)及今年(nián)一季度“开(kāi)门红”期(qī)间社(shè)融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于(yú)出(chū)口边际(jì)回(huí)暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资基本延续了(le)一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行规模(mó)持续高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相关(guān)政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发(fā)力，政(zhèng)府债融(róng)资规模较(jiào)去年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年(nián)政府债融(róng)资的总体规(guī)模(mó)与去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批(pī)次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债额(é)度，且提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项目额度分(fēn)配(pèi)、预算调整程序(xù)，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间(jiān)的(de)“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其(qí)增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷(dài)需(xū)求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍(réng)然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形(xíng)成对(duì)比(bǐ)），也意(yì)味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的(de)净息差压力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月以来(lái)的首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的(de)再配置，流(liú)向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平(píng)均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还(hái)规模达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵(dǐ)退税推进(jìn)存(cún)在一(yī)定影(yǐng)响。但结合其他(tā)指标看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济(jì)的支持力度(dù)可能(néng)有(yǒu)所减弱，基田井读什么字，畊和耕的区别建投资相关的高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额(é)同(tóng)环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全国(guó)各地重大项(xiàng)目(mù)开工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济的环比增长动能(néng)较快衰减。