核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元(yuán)，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明(míng)显低于(yú)市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷(dài)款均明(míng)显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证，同(tóng)时，居民存(cún)款仍(réng)维持较(jiào)高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍(réng)在(zài)居(jū)民端，居(jū)民高存款和弱(ruò)贷款的(de)组合(hé)，则指向(xiàng)居(jū)民信心依然(rán)不足。居民部门对(duì)资金(jīn)的(de)过度沉(chén)淀(diàn)，降低了资(zī)金的循(xún)环效率和对经济的拉动效(xiào)力(lì)。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续性和经济复苏(sū)的(de)力度，依(yī)赖于居民信(xìn)心(xīn)和预(yù)期的进一步提振，这也是后续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落(luò)地不及预期，房地产(chǎn)链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力(lì)后自然回(huí)落，经济(jì)复苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和(hé)信贷均(jūn)低于预期下(xià)沿，新增(zēng)融(róng)资(zī)在前置发力后(hòu)自然回落(luò)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度(dù)新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道在经过一季(jì)徐海为是谁？度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然(rán)回落，新(xīn)增信贷(dài)规模由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经(jīng)济复苏的(de)力度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回升一(yī)般指向(xiàng)需(xū)求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速连(lián)续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超市(shì)场预(yù)期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价(jià)格(gé)正滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资的(de)回落，信贷对(duì)经(jīng)济的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要实体经济(jì)内生融资需求的(de)修复。在较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发(fā)力意(yì)愿较强，一季度(dù)新增社(shè)融和(hé)信贷同比大(dà)幅多增。但随着(zhe)信贷政策(cè)由“总量(liàng)有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的边际回落(luò)，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷(dài)投放的稳(wěn)定性，将是(shì)我(wǒ)们后续观(guān)察金(jīn)融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于(yú)激(jī)活(huó)居(jū)民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续宽(kuān)松(sōng)，资金的供给端(duān)并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求端，政府融资(zī)需求(qiú)受制于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的(de)持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务(wù)于(yú)消费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融(róng)资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居(jū)民行为取决(jué)于(yú)收入预期和负债强(qiáng)度，而(ér)当前居(jū)民就业(yè)和收入明显分化(huà)，边际(jì)消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业部(bù)门(mén)持(chí)续流向居民部门，而居民部门(mén)向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能(néng)性(xìng)，并(bìng)证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预(yù)期正在(zài)好转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度(dù)转弱(ruò)，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费和按揭信贷(dài)均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证。4月居(jū)民(mín)部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活(huó)半径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数(shù)据显示(shì)，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的(de)好转与厂(chǎng)商大幅(fú)降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较(jiào)为(wèi)低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中城市的(de)商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售数(shù)据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房销售连续两(liǎng)个(gè)月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势，居(jū)民购房(fáng)预期(qī)和购房活动同(tóng)样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售数(shù)据明(míng)显走弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭贷(dài)款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连(lián)续(xù)2个月边(biān)际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍(réng)远高于(yú)疫(yì)情前(qián)，居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同(tóng)比增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月(yuè)，但增速仍(réng)远高于疫情前水平(píng)，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新增存(cún)款和短(duǎn)期贷款同时维持(chí)高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步(bù)释(shì)放；另一方面，可能指向居民(mín)收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持(chí)续改(gǎi)善增强融资(zī)需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的(de)主要流向应为基建和制(zhì)造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年政(zhèng)府债券融资(zī)预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部(bù)也均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债(zhài)务(wù)新增额度(dù)，因(yīn)而(ér)，政府债(zhài)券发行(xíng)节(jié)奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　徐海为是谁？ong>三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则(zé)已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了下(xià)来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数(shù)据(jù)上(shàng)，便(biàn)是居民(mín)存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居(jū)民(mín)“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速(sù)有望进(jìn)一步回落，资金(jīn)利率中枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去(qù)年财政发(fā)力的过程中，消耗了部分(fēn)往年财(cái)政结余资金和央(yāng)行结存利(lì)润，推动(dòng)了(le)财政存款和(hé)央行结(jié)存利润向(xiàng)私人部门的转移，今(jīn)年(nián)财政(zhèng)结余资金向私(sī)人部门(mén)的转移力度(dù)将会明(míng)显走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓、财政结余资(zī)金(jīn)转移走弱，叠加(jiā)高基(jī)数效应(yīng)，将会(huì)共同推动广(guǎng)义货(huò)币供(gōng)应量M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的(de)强劲态(tài)势将会(huì)继(jì)续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望(wàng)持续高于去年同期水平，增速(sù)回升的斜率则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则(zé)，在(zài)信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策(cè)的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建配(pèi)套融(róng)资需求(qiú)，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投(tóu)放适(shì)度靠前发力的(de)诉求仍(réng)在，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货币信贷(dài)总(zǒng)量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重(zhòng)平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是(shì)当前融资的短板，引导其合(hé)理改善预期是社融增速(sù)趋势(shì)性回(huí)升的(de)重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居民(mín)部(bù)门新(xīn)增净融资(zī)已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续(xù)2个月(yuè)的同比扩张(zhāng)后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且(qiě)居民(mín)存款持续(xù)保持较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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