《基(jī)金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场(chǎng)进入了(le)战略相持阶段，进(jìn)攻和(hé)防守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的(de)产业政策，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的(de)布(bù)局，很多投资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术(shù)性(xìng)的机会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒(sā)韦年度股(gǔ)东(dōng)大会(huì)在(zài)巴菲特的老家奥(ào)巴(bā)哈(hā)举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策(cè)者对宏(hóng)观(guān)环境的担忧，对(duì)数字技术的批(pī)判，很多与会者收获的可(kě)能不(bù)是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们(men)需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之前(qián)有很(hěn)大(dà)的不同(tóng)。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的一(yī)个重要理由(yóu)是除了逻辑推(tuī)演，很多(duō)重要问题很难用清晰(xī)的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后(hòu)动，因此(cǐ)才(cái)有(yǒu)了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市(shì)场已(yǐ)经提前交易了政策(cè)的方(fāng)向，而且今(燃气热水器是一直开着还是用时开省电，燃气热水器每天晚上需要关吗jīn)年国(guó)内的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出(chū)台(tái)的政(zhèng)策更(gèng)多地(dì)在落实上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依然(rán)在通胀、就(jiù)业数(shù)据、金融数据和增长数据(jù)传递(dì)的混(hùn)乱信(xìn)息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线看，数字(zì)经济和中(zhōng)特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消费和(hé)公用(yòng)事业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为(wèi)持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也决定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段(duàn)性(xìng)发挥(huī)了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩(jì)出现(xiàn)一定(dìng)修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏(xì)传(chuán)媒等(děng)表现较(jiào)好，家电(diàn)此前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而(ér)出现了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则(zé)一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因此在最近市(shì)场(chǎng)调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年(nián)主线之外(wài)，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核(hé)心问题(tí)在于(yú)当(dāng)前(qián)盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下滑(huá)，这意(yì)味着短期(qī)盈(yíng)利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的(de)幅度(dù)都(dōu)相对有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前期(qī)的(de)悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的(de)阶段，政治(zhì)局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经(jīng)济(jì)复苏动力(lì)不足、复苏(sū)势头不(bù)稳(wěn)的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会(huì)再走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财(cái)经委会议(yì)的一个(gè)新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业(yè)转型(xíng)升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下(xià)来一段时间的政(zhèng)策需(xū)要强(qiáng)调(diào)均衡性和系统(tǒng)性，才能形成(chéng)经济(jì)发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要重点(diǎn)支持和(hé)发展，但(dàn)是经济(jì)的运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科(kē)技领域和低技术(shù)领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需(xū)要(yào)协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和(hé)执行(xíng)政策(cè)，毕竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么最(zuì)高科技(jì)的领域，它的下游需求也主要来自(zì)消费电(diàn)子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等(děng)等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的(de)发(fā)展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一(yī)个重点是(shì)人，作为投(tóu)资生(shēng)产(chǎn)拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的(de)人才、承(chéng)载(zài)民(mín)族未来的新生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和(hé)劳动要素(sù)拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外部约(yuē)束(shù)的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保(bǎo)障下的主观(guān)能动性，在经历了过(guò)去几年(nián)的(de)非常(cháng)态之(zhī)后，在内外部不(bù)确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代(dài)表的数字经济大(dà)发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际(jì)竞争中人力(lì)资源的差距(jù)，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解(jiě)人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力(lì)度(dù)和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经(jīng)济复苏的(de)斜率是否面临趋(qū)缓的压(yā)力、海(hǎi)外(wài)的潜在风(fēng)险到(dào)底有多大、美联(lián)储(chǔ)到(dào)底(dǐ)下(xià)一步(bù)面临的是(shì)什么样的经济形势等(děng)，投(tóu)资者希望(wàng)渐次判(pàn)断(duàn)上述一系列的(de)重(zhòng)要(yào)问题的程(chéng)度(dù)，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局(jú)的(de)好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲(fēi)特历次(cì)股东大(dà)会上(shàng)看到价值投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清(qīng)晰，投资路径也(yě)将会非常明确(què)。这(zhè)个路(lù)径，我(wǒ)们从产业视角做了(le)一下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与智能化是明确(què)的(de)诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投(tóu)资的下限是(shì)避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的(de)产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不(bù)上历(lì)史步伐的产(chǎn)业是(shì)不能进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资的(de)中间状态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的(de)方式来确(què)定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经(jīng)大学(xué)经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科(kē)院(yuàn)经(jīng)济学博(bó)士后，学(xué)术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经济学燃气热水器是一直开着还是用时开省电，燃气热水器每天晚上需要关吗期刊。

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