平安首经(jīng)团(tuán)队(duì)：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下(xià)的(de)低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的主要(yào)拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融(róng)资和直接融(róng)资基(jī)本延续(xù)了一(yī)季度(dù)的格(gé)局(jú)。1）委托贷(dài)款和信托贷(dài)款小幅正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到(dào)期(qī)规模(mó)较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩(shèng)余(yú)批(pī)次的(de)地(dì)方债额度，期间空(kōng)档(dàng)可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历史同期均(jūn)值。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居民中(zhōng)长期贷(dài)款。新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售不(bù)振使(shǐ)其增量(liàng)不足(zú)，居民(mín)预期偏(piān)弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基(jī)于(yú)4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信(xìn)贷(dài)需(xū)求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能(néng)有效发力；另(lìng)一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落(luò)。4月(yuè)居民(mín)资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数变(biàn)化也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款利(lì)率、银行理财(cái)市(shì)场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素(sù)更(gèng)多是(shì)家庭(tíng)资产的再(zài)配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但结(jié)合(hé)基建相关高频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目开工金额数据看(kàn)，财(cái)政对(duì)实体(tǐ)经济支持力度可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环(huán)比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实(shí)体经济(jì)的支(zhī)持还是比(bǐ)较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年(nián)录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财(cái)政加(jiā)力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用等方式(shì)扩大总需求，夯(hāng)实(shí)经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存(cún)量同比增速(sù)持平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所现实中真的可以把人玩坏吗显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币(bì)信(xìn)贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过(guò)，得(dé)益于出口边(biān)际(jì)回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月(yuè)外币贷(dài)款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融(róng)资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业(yè)境内股票融资(zī)分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规(guī)模持续高于(yú)去年同期，但到期(qī)偿还也(yě)迎来高峰(fēng)，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的(de)500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工具（第(dì)二期(qī)）尚(shàng)未(wèi)开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债融资规模较去(qù)年同期累计(jì)多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的总体规现实中真的可以把人玩坏吗模与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次的新增(zēng)地方债额(é)度(dù)，而2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，且(qiě)提前批的剩余(yú)发行额度不(bù)及万亿(yì)。如(rú)果近期下达地(dì)方债额度，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地方政府项(xiàng)目额(é)度分配、预算调整程序(xù)，剩余(yú)批次地方债(zhài)可能(néng)至6月中(zhōng)下旬才(cái)能发(fā)出，期间的(de)“空档”可(kě)能会拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同比多(duō)增，持(chí)续(xù)对社融构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期(qī)低(dī)点仅略(lüè)有多增(zēng)，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期(qī)均值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单(dān)月净偿还(hái)规模达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期(qī)均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低(dī)迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍然能够(gòu)有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行(xíng)面临(lín)的(de)净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一(yī)步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升。一方面(miàn)，从(cóng)历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的(de)影响较大，这可(kě)能是(shì)驱动其变(biàn)化的(de)主(zhǔ)要原(yuán)因。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷(dài)款扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年3月以(yǐ)来的(de)首次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流(liú)向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数(shù)据(jù)，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平均(jūn)利(lì)率分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理(lǐ)财市场需求(qiú)火热(rè)，居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模(mó)较(jiào)高（4月(yuè)居民(mín)中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退(tuì)税(shuì)推进存(cún)在一定影响。但结合其他(tā)指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体经济的(de)支持力度(dù)可(kě)能有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关的高(gāo)频指(zhǐ)标出现了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全(quán)国(guó)高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开工(gōng)率等指标(biāo)环比走弱），重大(dà)项(xiàng)目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项(xiàng)目开工总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如(rú)果财政基建(jiàn)支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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