《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点(diǎ魏承泽作品集 魏承泽一类的作者n) 实现财(cái)富(fù)管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我们提出(chū)了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清(qīng)晰(xī)。周末(mò)中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的(de)产业(yè)政(zhèng)策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢(huān)战术性的机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒(sā)韦(wéi)年(nián)度股东大会(huì)在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资者(zhě)的(de)目光，投资者总希望可以(yǐ)从(cóng)中(zhōng)寻找到投资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批(pī)判(pàn)，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由是(shì)根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市场开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这(zhè)未必是历(lì)史(shǐ)的铁律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在(zài)新的(de)政策(cè)基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者(zhě)需(xū)要考虑到(dào)当(dāng)前的(de)魏承泽作品集 魏承泽一类的作者市场背景已经和之前有很大的不(bù)同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难(nán)用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投(tóu)资者往(wǎng)往是见好就收(shōu)或者谋(móu)定而后(hòu)动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易(yì)了政(zhèng)策的(de)方向，而且(qiě)今(jīn)年国内的政(zhèng)策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的(de)政(zhèng)策更多地在落(luò)实上，较少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数(shù)据、金融(róng)数据和增长数(shù)据传递的混(hùn)乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济(jì)和(hé)中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其(qí)他(tā)板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的(de)事实。除了这两条主线(xiàn)外(wài)，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事(shì)业有反(fǎn)弹，但难以成为(wèi)持续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预(yù)期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着一季报的(de)披露，市(shì)场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对盈利现实的(de)定价效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩出(chū)现一定修复(fù)和(hé)表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等(děng)表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的(de)公布反而出(chū)现了一(yī)定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场(chǎng)也有定价效(xiào)率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧(rèn)性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一季报(bào)显示(shì)企业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶段性(xìng)有所回(huí)调。中(zhōng)特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整(zhěng)的时(shí)候整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在(zài)这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的(de)全年主线之外，市(shì)场(chǎng)部分(fēn)定价了(le)一季(jì)报行情，但核(hé)心(xīn)问题在于当(dāng)前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除(chú)金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意味着短期盈利(lì)很(hěn)难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两条主线之外其(qí)他业绩尚可(kě)的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前期(qī)的悲观(guān)情绪尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清晰而明(míng)确的：政策(cè)关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处(chù)于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中央财经委会议和国常会相继召开。决(jué)策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着(zhe)清醒的(de)认识(shí)，短期的工作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩(kuò)大(dà)需求，但同时也明确不会(huì)再走老路(lù)——不(bù)会通(tōng)过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融(róng)合(hé)化。

　　现代(dài)产业(yè)体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产业(yè)融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单(dān)退出(chū)”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我们去(qù)年底(dǐ)强调接下来一段(duàn)时间的政策需(xū)要强调均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合(hé)力(lì)。卡脖(bó)子的(de)领域要重(zhòng)点支(zhī)持和发(fā)展，但是经济的(de)运(yùn)行是(shì)一(yī)个完(wán)整的(de)系统，生产和(hé)消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方面需要(yào)协调发(fā)展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真正把(bǎ)需求(qiú)拉动起来。不能够孤(gū)立、片面(miàn)地理解和(hé)执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下游需求也主要(yào)来(lái)自消(xiāo)费电子产品(pǐn)中的(de)手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资(zī)源(yuán)重点(diǎn)的人才(cái)、承载民族(zú)未(wèi)来(lái)的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的(de)发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部(bù)约束(shù)的关键。技术创新(xīn)能力取决于(yú)制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之(zhī)后(hòu)，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何让当前每(měi)个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工(gōng)智能为(wèi)代(dài)表(biǎo)的(de)数字(zì)经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小(xiǎo)国(guó)际竞争中(zhōng)人力资源的(de)差距，这需(xū)要从一个更高(gāo)的角度(dù)理解(jiě)人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之后的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起来是战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度(dù)和效果(guǒ)有多(duō)大(dà)、盈利(lì)能否实(shí)质性的(de)反弹、经济复苏(sū)的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的(de)压力、海外(wài)的(de)潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的(de)是什么样(yàng)的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列的重要(yào)问题(tí)的程度，并(bìng)据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局的(de)好(hǎo)阶段，而(ér)未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪(làng)越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次(cì)股东(dōng)大会上看(kàn)到价值投资者很(hěn)重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着事(shì)实的(de)清晰，投(tóu)资路径也将会(huì)非常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的上限(xiàn)是产(chǎn)业现代(dài)化，科技自主可用(yòng)，数(shù)字化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下(xià)限是(shì)避免(miǎn)系统性的风(fēng)险，在现代化(huà)的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能(néng)进(jìn)行战略布局(jú)的。投资的(de)中(zhōng)间状(zhuàng)态是(shì)周期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资(zī)路线(xiàn)图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观(guān)策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产品分析(xī)等实(shí)务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的(de)视(shì)角解构(gòu)宏观经济(jì)的(de)运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定(dìng)价(jià)的方式(shì)来确(què)定其价值(zhí)与魏承泽作品集 魏承泽一类的作者风(fēng)险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大(dà)学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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