来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的(de)2016年，本人(rén)写过一(yī)篇(piān)类似标题的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀(z中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗hàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研(yán)究系列专(zhuān)题(tí)二》），当(dāng)时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要(yào)发达经(jīng)济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过(guò)去(qù)几年(nián)，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而通胀却(què)始终处于低(dī)位，近期也引发(fā)了(le)通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细(xì)讨论(lùn)中国的货(huò)币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平(píng)。最新(xīn)公布的(de)我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我(wǒ)国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部(bù)分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的(de)位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理解这个(gè)问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货币(bì)的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其实任何(hé)商(shāng)品都(dōu)具有货币(bì)属(shǔ)性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交换的时代，人们(men)用自(zì)己生产的商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上(shàng)的现金或存(cún)款出(chū)现，同样实现了市场交(jiāo)易(yì)、价(jià)值的交换，这种相互交(jiāo)易的商(shāng)品(pǐn)都可以理(lǐ)解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居(jū)民(mín)来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币(bì)的(de)本质出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及公募基(jī)金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属(shǔ)于流(liú)动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活(huó)期存款的流动性比现金(jīn)要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样可(kě)以更加全面的统(tǒng)计(jì)出货(huò)币量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年(nián)里，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了(le)高增长，甚至一度(dù)出现(xiàn)了负(fù)增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也(yě)陆续出现负增(zēng)长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这说明实体部门(mén)的(de)货币储藏渠道逐步向银(yín)行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的(de)货币可能会选(中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗xuǎn)择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币(bì)创造(zào)速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存(cún)在(zài)范(fàn)围不全面(miàn)的问(wèn)题(tí)，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来(lái)观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬币的(de)两(liǎng)个面(miàn)。例如(rú)，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过(guò)程中，实体部门的(de)融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的(de)货(huò)币量也增(zēng)加1万元。该居(jū)民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居(jū)民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财。这个(gè)时(shí)候(hòu)如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统计入M2。而(ér)如(rú)果(guǒ)用社融(róng)来描述货币的(de)创造(zào)就会客观(guān)很多，因为(wèi)不(bù)管(guǎn)这(zhè)些资(zī)金以(yǐ)什(shén)么形式流(liú)转和存在中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗，整(zhěng)个(gè)社(shè)会的信用(yòng)都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社(shè)融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货(huò)币(bì)创造速度其实也(yě)不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀(zhàng)，不(bù)仅要(yào)看货币的存(cún)量，还(hái)有看这些存量(liàng)货(huò)币在(zài)经济体中每(měi)年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度(dù)加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美(měi)国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩(kuò)张了(le)四(sì)分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到了(le)负增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却依(yī)然(rán)在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造(zào)，货币存量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存(cún)量货(huò)币在经济(jì)中加快(kuài)流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看得(dé)出(chū)来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大(dà)量(liàng)补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速(sù)度(dù)，当(dāng)前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，货币创(chuàng)造速(sù)度和经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社融衡(héng)量(liàng)的货币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显(xiǎn)降低，根据(jù)一(yī)季度最新数据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍有不少(shǎo)货币被(bèi)创造出来，但货币没(méi)有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据(jù)就能观察出来(lái)。从一季(jì)度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构(gòu)也能够(gòu)看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来(lái)看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上(shàng)涨的(de)因素(sù)，居(jū)民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门的(de)信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到信贷投放的(de)结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共(gòng)部(bù)门债券(quàn)净发行(xíng)是明显扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部门(mén)的企(qǐ)业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用和货币创(chuàng)造的(de)重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在(zài)一定(dìng)高位，而非公(gōng)共部(bù)门创造的(de)货币(bì)量(liàng)处于(yú)低位，也反映(yìng)了货币(bì)流通速度(dù)没有快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币数(shù)量方程出(chū)发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币的(de)存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需(xū)求；另一方面是提振实(shí)体信(xìn)心和预(yù)期，改善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人(rén)部门的融(róng)资需求(qiú)还偏(piān)弱(ruò)，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下(xià)降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上(shàng)在(zài)降低企(qǐ)业融资成(chéng)本上(shàng)发(fā)力(lì)较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之前(qián)的专题中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大(dà)幅(fú)下(xià)行，但(dàn)存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民(mín)偿还的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产价(jià)格面(miàn)临调整压力(lì)，各类金(jīn)融资(zī)产的回报率也(yě)处于(yú)低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资的(de)回报率确实是偏(piān)低的。要改善居(jū)民的资产负债(zhài)表状况，需要对(duì)居民负债端(duān)成本进行降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看，要(yào)提升货(huò)币流通速度，需(xū)要提振实(shí)体的信心和(hé)预期。居(jū)民和企业对于(yú)未来的信心(xīn)强、预(yù)期好，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系(xì)来(lái)说，货币(bì)流转速(sù)度才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提(tí)振信心和预期(qī)，是个(gè)系统(tǒng)性的工程。

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