做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思

　　王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经(jīng)营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天(tiān)才(cái)开(kāi)始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已经持(chí)续上涨了足足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是第一次(cì)发生。过去银行(xíng)股的大行情，都(dōu)是(shì)在(zài)悄无声(shēng)息中(zhōng)默(mò)默上涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不(bù)高。等(děng)到因几根大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似(shì)的(de)事(shì)情是(shì)2014年。或(huò)许经历(lì)过的人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行指标大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢(màn)慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难(nán)验(yàn)证。如果确(què)实没有实质(zhì)性利好，那(nà)么只能(néng)从资金面(miàn)去猜测：可(kě)能(néng)是(shì)估值(zhí)便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高。因为：

　　做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思"【随笔】是谁在买银(yín)行(xíng)股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075426479.jpg">

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会(huì)非常诱人(rén)。比(bǐ)如(rú)近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出来的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力(lì)保持，则后(hòu)续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非(fēi)常像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市(sh做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思ì)价下跌时，会有(yǒu)个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就(jiù)出来(lái)了。如果这(zhè)张“可转债”的(de)票(piào)息率高到一定程度，显著(zhù)高过一些资(zī)金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的(de)“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在(zài)某些情况下会(huì)被打(dǎ)破(pò)，即因为(wèi)一些负面因(yīn)素的存(cún)在，导(dǎo)致市场先生觉得银(yín)行股的估值(zhí)或盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的(de)资金(jīn)默(mò)默(mò)买入，把底部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除(chú)的(de)就是(shì)以股票型公募基金为代(dài)表的机构(gòu)投资(zī)者。因为(wèi)他们的(de)考(kǎo)核(hé)要求是(shì)相对(duì)收益(yì)，因此在大(dà)多(duō)数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也(yě)很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这(zhè)不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的(de)这段时间(jiān)，公(gōng)募基(jī)金(jīn)参(cān)与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验(yàn)证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类(lèi)似考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部(bù)分A股银(yín)行股的基(jī)金持仓(cāng)比例是下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股(gǔ)比重降(jiàng)幅(fú)；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工(gōng)智能概(gài)念股大(dà)涨，因(yīn)此机(jī)构投(tóu)资者有(yǒu)可能是卖出银(yín)行(xíng)等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算机(jī)股票）。到(dào)了(le)4月初，人工智能等板块行情(qíng)回(huí)落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可能是(shì)买入的。因(yīn)为(wèi)这(zhè)些资金不考核相对收益，更多(duō)的是追求(qiú)绝对(duì)收益，因(yīn)此有(yǒu)可(kě)能(néng)是高股(gǔ)息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们(men)买入的因素中，资金成本(běn)应该(gāi)是(shì)个重要(yào)因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市场利率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可(kě)替代的(de)投资机(jī)会(huì)较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下(xià)行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来看，外(wài)资确实在买入(rù)大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资(zī)金却(què)是有进有(yǒu)出，这(zhè)一点(diǎn)有(yǒu)点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者(zhě)持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估(gū)值极低的(de)时候，追求绝对收益(yì)的(de)资金买入(rù)了高(gāo)股(gǔ)息率的个股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历史上很多次(cì)银行底部启(qǐ)动一样，很可(kě)能是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的(de)银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入(rù)了高股息率的(de)银(yín)行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行股股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在(zài)银(yín)行(xíng)业的经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提出，过(guò)去(qù)三(sān)年期间(jiān)的一(yī)些特殊政策(cè)，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格(gé)局(jú)。比如(rú)，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过去(qù)几(jǐ)年大行承(chéng)担(dān)了一些监管(guǎn)要求，每(měi)年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市(shì)场格局造成了(le)较大影(yǐng)响，尤其是对一(yī)些原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微(wēi)企业(yè)金融(róng)服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再(zài)提(tí)“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以(yǐ)下(xià)小微(wēi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同期水(shuǐ)平(píng)）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领(lǐng)域(yù)，其他方面(miàn)的工作要求也陆(lù)续从过去三(sān)年(nián)的阶段性政策，慢慢(màn)回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于(yú)净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行业需要留存一定的利润(rùn)用于(yú)补充资本，进(jìn)而(ér)支持(chí)下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要维持一个(gè)合(hé)理利润(rùn)。而目前(qián)盈利能(néng)力已经接近这一(yī)底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些(xiē)买入高(gāo)股息股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真有(yǒu)些先知(zhī)先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研(yán)究(jiū)报告，不(bù)构(gòu)成任何投资(zī)建议(yì)，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的(de)证(zhèng)券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报(bào)告。

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