《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点(diǎn)是大概(gài)率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获(huò)的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季(jì)报定价，短(duǎn)期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中特(tè)估全(quán)年的(de)投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家这两个(gè)板块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的(de)演绎(yì)跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时前期又没有定价充分的(de)火(huǒ)电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能(néng)源和家(jiā)电等有一定的(de)超额(é)收(shōu)益，但是反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部(bù)分经(jīng)济金融数(shù)据传递的信息都没有(yǒu)明确(què)的(de)方(fāng)向性，股市(shì)和债市(shì)依然定价国内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏力度(dù)，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断上(shàng)提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出(chū)现下跌(diē)。分(fēn)行业看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行(xíng)业表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服务、商贸零售、美(měi)容(róng)护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等(děng)行业(yè)处(chù)于(yú)历史低位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化来看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业稍显落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银(yín)金(jīn)融等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低(dī)点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业(yè)成交额占比位于(yú)一年内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市(shì)场的(de)进一(yī)步验证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的定性是下一(yī)步决(jué)策的依据，从宏观(guān)证据来看，市(shì)场是脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出(chū)口预(yù)测可(kě)能(néng)是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正(zhèng)如每年(nián)大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又(yòu)再次(cì)超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理(lǐ)解(jiě)出(chū)口的中期逻辑(jí)变化：中国(guó)的国(guó)家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年(nián)做了很多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融入(rù)到中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环(huán)，也需(xū)要成为(wèi)我(wǒ)们(men)日后分析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的(de)逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱的，不过(guò)趋(qū)势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济和(hé)金融系(xì)统在过(guò)去(qù)一段时(shí)间(jiān)的风险暴(bào)露(lù)逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球(qiú)经济动(dòng)能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单独把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复(fù)苏(sū)短暂(zàn)的(de)斜(xié)率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜(xié)率明显趋(qū)于平缓，国(guó)内(nèi)外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当(dāng)前市(shì)场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的(de)，这是我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融(róng)增(zēng)速(sù)10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年(nián)4月的(de)社融信贷看上(shàng)去(qù)比去年多，但实(shí)际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏(zòu)来(lái)看，一季度社(shè)融信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居(jū)民的(de)中长贷在经历了(le)积压(yā)需求暂(zàn)时(shí)释放之(zhī)后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民(mín)可(kě)能非但没有明显增加(jiā)房(fáng)贷的意(yì)愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷的(de)量(liàng)，这与(yǔ)前段时间(jiān)新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不(bù)完(wán)全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出(chū)现了(le)明(míng)显(xiǎn)的(de)回流，但在(zài)权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了(le)低风险低波动的(de)相关产(chǎn)品上(shàng)。这说(shuō)明(míng)无论是对实物投资还(hái)是金(jīn)融(róng)投资(zī)，居民部(bù)门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待(dài)权益市(shì)场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏(piān)好抬(tái)升的一个明确的政策或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映的是(shì)国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维(wéi)持低迷(mí)。我们(men)也(yě)判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用(yòng)品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医(yī)疗保健持(chí)平，这(zhè)反映(yìng)的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的(de)需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同中国有多少万大军，中国多少万兵力比继续大幅回(huí)落，主要受(shòu)上年同期(qī)基数较高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周期(qī)去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产资(zī)料价(jià)格同(tóng)比下(xià)降(jiàng)4.7%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看(kàn)，上(shàng)游和中(zhōng)游煤(méi)炭(tàn)开(kāi)采(cǎi)、石油(yóu)和天然气开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和(hé)压延加工业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两(liǎng)个月(yuè)处在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期(qī)带来的食品价格下跌和生产资料价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认为通胀(zhàng)短期(qī)内也较难回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看，物价回落(luò)有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀(z中国有多少万大军，中国多少万兵力hàng)的(de)修复更多反(fǎn)映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保持交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面看(kàn)，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要(yào)高(gāo)度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各家分(fēn)析师对申万各(gè)行业2023年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化(huà)是(shì)一个相对(duì)可靠(kào)的(de)数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等行业基(jī)本面较为乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本面预期(qī)有所中国有多少万大军，中国多少万兵力调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以(yǐ)及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博(bó)士，中(zhōng)国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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