王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度(dù)低估连云港灌南邮编号是多少时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引绝对(duì)收(shōu)益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一(yī)次因绝对收益(yì)资金追逐(zhú)高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自(zì)2022年10月(yuè)底见(jiàn)底(dǐ)之后(hòu)，已经(jīng)持续(xù)上(shàng)涨了足(zú)足半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的(de)银(yín)行股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)达到(dào)27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个(gè)月时间，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然后于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去(qù)银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的(de)，因为银行(xíng)股平时关(guān)注度并(bìng)不高。等到因几(jǐ)根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地而(ér)起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似(shì)的情况：没(méi)有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却(què)自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难(nán)验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只能从资(zī)金面(miàn)去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈(yíng)利能力(lì)非(fēi)常稳定，估值低(dī)往往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股息率就会非常诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票(piào)息(xī)率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债(zhài)。如(rú)果盈(yíng)利能力(lì)保持，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能享(xiǎng)受资本利(lì)得。当然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则(zé)会(huì)遭(zāo)受损失。但由于ROE已在(zài)底部(bù)，近期(qī)很难再降了(le)。因此，这就非常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这些资(zī)金(jīn)自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐(yǐn)形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值底在(zài)某些情况下会被打破，即(jí)因为一些负面因素(sù)的(de)存在(zài)，导致市场先生觉得(dé)银行(xíng)股的估(gū)值或盈(yíng)利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无(wú)声息的底部(bù)，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中(zhōng)股息率的(de)资金默默(mò)买连云港灌南邮编号是多少入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除(chú)的(de)就是以股(gǔ)票(piào)型公募(mù)基金为代表的机(jī)构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多(duō)数时候，他们不(bù)会因为(wèi)股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他(tā)们(men)的(de)任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者(zhě)战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策(cè)，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验(yàn)证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的(de)机(jī)构(gòu)投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银行(xíng)股的基金(jīn)持仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金(jīn)持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度(dù)，银行指数走了个过山(shān)车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是(shì)人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机(jī)股票）。到(dào)了4月初，人工智能等(děng)板块行(xíng)情回落后，银行股重拾(shí)升势(shì)，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时(shí)间(jiān)，银行股刚好和(hé)人工智能(néng)走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入(rù)的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入(rù)的因素(sù)中，资金(jīn)成(chéng)本应(yīng)该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利(lì)率较低、资金充沛，其(qí)他可(kě)替代的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行(xíng)，我(wǒ)国高(gāo)股息股票(piào)也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度(dù)情况来(lái)看(kàn)，外(wài)资确(què)实在(zài)买入大(dà)行，并且(qiě)数(shù)量还不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金却是有进有出，这一(yī)点有(yǒu)点与我们预(yù)期不(bù)符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此(cǐ)外(wài)，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　连云港灌南邮编号是多少src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075429211.jpg">

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很(hěn)多次银行底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可(kě)能是青睐高股(gǔ)息率的(de)资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行(xíng)情，是(shì)追求绝对收益的资(zī)金，买入了高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高股息(xī)率股(gǔ)票对绝(jué)对收益(yì)资金依(yī)然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经(jīng)营层面(miàn)，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特(tè)殊(shū)政策，已经出现调整的(de)迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去几(jǐ)年(nián)大行(xíng)承担了(le)一些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷(dài)的增(zēng)长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原来从事小微业(yè)务(wù)的中小(xiǎo)银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比(bǐ)如(rú)，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额1000万元以下(xià)小微(wēi)企业贷款同比增(zēng)速(sù)不低(dī)于各项(xiàng)贷款同(tóng)比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是要(yào)求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的(de)工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落(luò)，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因(yīn)为银行业需要(yào)留存一定的利润用于补充(chōng)资本(běn)，进(jìn)而支持下一期(qī)的(de)信贷(dài)投(tóu)放，因此利润并不是越低(dī)越(yuè)好(hǎo)，需(xū)要维(wéi)持(chí)一个(gè)合(hé)理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的合(hé)理(lǐ)利润和合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情况已经(jīng)悄悄发生变化了(le)。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一(yī)种可能：那些买入高(gāo)股息股票的投(tóu)资(zī)者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本文不是证券研究报告(gào)，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述(shù)事实之用，不(bù)代表我们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具体投(tóu)资建议(yì)请参考我(wǒ)们的研究报告。

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