平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率期货市(shì)场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美(měi)国机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车价格(gé)分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应利好不(bù)再(zài)，在基(jī)准情形(xíng)下(xià)，美国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。我们(men)进一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限制(zhì)其继(jì)续降(jiàng)价的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目(mù)前市场预期下半年(nián)美(měi)国住房租金(jīn)回落。然而，历史(shǐ)上美国房(fáng)价与(yǔ)租金的相关(guān)性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回(huí)落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能(néng)进一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一(yī)步(bù)押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gě鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙i)改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风(fēng)险或(huò)在下半年，当(dāng)基(jī)数效应利好(hǎo)不再，美国标题(tí)通(tōng)胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽(qì)车价(jià)格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均(jūn)值得(dé)关注。若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比持平(píng)于预(yù)期(qī)、低(dī)于前(qián)值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低(dī)于前(qián)值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连续2个(gè)月(yuè)环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外(wài)出食(shí)品价格上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二(èr)手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下(xià)修(xiū)，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的加权(quán)平均(jūn)利率预期(qī)为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯(sī)达克(kè)指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线下(xià)跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际(jì)能(néng)源价(jià)格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最重要(yào)的住房租金(jīn)环(huán)比增速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格(gé)回落(luò)的利好(hǎo)。我们(men)在此(cǐ)前报(bào)告中已提(tí)示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美(měi)国通(tōng)胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心(xīn)通胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度，美国个人(rén)消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美(měi)国(guó)GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车(chē)和零部件等(děng)消费明(míng)显(xiǎn)增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家(jiā)庭(tíng)资产负债表健康(kāng)等，也可能来(lái)自居民收入和财富分配的改善、财(cái)产性利息收入(rù)的上升、实(shí)际(jì)收(shōu)入上升和消费(fèi)预(yù)期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点(diǎn)思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通胀超(chāo)预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济(jì)下行(xíng)与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平(píng)均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发(fā)生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能(néng)回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落(luò)持(chí)乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需求并(bìng)未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加上(shàng)多(duō)数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据(jù)也(yě)印证(zhèng)了(le)美国汽(qì)车消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制(zhì)造商存(cún)货量同比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在下半(bàn)年(nián)，美国(guó)汽车销售数量和(hé)价格均可能超(chāo)预(yù)期(qī)上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数(shù)）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房(fáng)价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继(jì)而市场期待2023年下(xià)半年(nián)美国住(zhù)房租金同比(bǐ)增速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住(zhù)房租(zū)金回落(luò)的(de)斜率。如(rú)果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美(měi)欧经济前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危(wēi)机(jī)而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除欧佩克+进一(yī)步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水平(píng)之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气(qì)等国际(jì)能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测(cè)水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确地表示(shì)2023年可能不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储(chǔ)选(x鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙uǎn)择(zé)降息的(de)底气可能不(bù)足。截(jié)至目(mù)前(qián)，市场对于美联储下半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持(chí)高(gāo)利率对美国经济(jì)的负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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