文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大的问题既不(bù)是银行(xíng)业(yè)，也不是房地产，而(ér)是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和商业地产的情(qíng)况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问题(tí)不在资(zī)产(chǎn)端，虽然他(tā)的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过(guò)于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是大(dà)银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的(de)一(yī)级风险资本(běn)充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问题出在负债端，这并不(bù)是(shì)他自己的(de)问题，而(ér)是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的(de)创投公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失(shī)血的同时从(cóng)投资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提取存款用(yòng)于(yú)补(bǔ)充经营性现金(jīn)流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出(chū)现危机(jī)的瑞信(xìn)，也是(shì)在(zài)重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进(jìn)而暴(bào)露出巨大的资(zī)产问(wèn)题(tí)。硅谷银(yín)行的(de)破产(chǎn)对美国(guó)银行(xíng)业来说(shuō)，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商业模式(shì)来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国(guó)商(shāng)业地(dì)产是创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不(bù)过(guò)叠加(jiā)了(le)疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看(kàn)美(měi)国(guó)商业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出(chū)问题的(de)是(shì)写字楼的空置率上(shàng)升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的(de)地区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图等信(xìn)息科(kē)技公司集聚(jù)的西海岸，也(yě)是受到了创投(tóu)企(qǐ)业和科技(jì)公司(sī)就业疲(pí)软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得讨论的(de)问题，既(jì)不是小(xiǎo)型(xíng)银行(xíng)的缩表，也不(bù)是地产(chǎn)的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带(dài)来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是(shì)影(yǐng)响范围来(lái)看，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭都不(bù)会带来系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大(dà)多数(shù)科(kē)创企业是(shì)股(gǔ)权融资(zī)，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在(zài)美国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体系(xì)的(de)相对(duì)隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不会(huì)像次(cì)贷(dài)危机一(yī)样(yàng)，通过(guò)金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击。

　　<先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房(fáng)地(dì)产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)期(qī)，科技企业还(hái)没找到(dào)可靠的盈(yíng)利模(mó)式。上世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国(guó)的信息高(gāo)速(sù)公路(lù)战略(lüè)为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一(yī)幅(fú)美(měi)好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增长的用(yòng)户量让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互(hù)联网(wǎng)公司开始(shǐ)盲(máng)目追求快速增长，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值(zhí)依托(tuō)在(zài)点击量上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的(de)实际(jì)盈利(lì)能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联(lián)网(wǎng)公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因(yīn)特(tè)网(wǎng)服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户(hù)和商业合作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的(de)收入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时代华(huá)纳。然而(ér)好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫(mò)破(pò)裂后，网络用户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损达(dá)到了(le)987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大(dà)型科(kē)技(jì)企业的(de)盈利模式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务(wù)收入(rù)创造了高水(shuǐ)平(píng)的利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过回购和(hé)分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡(pào)沫(mò)破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而(ér)是小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公(gōng)司(sī)的二(èr)倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位数(shù)水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司净利(lì)润(rùn)中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美(měi)元。大(dà)型(xíng)科技(jì)企业创造利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流的水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在(zài)利润和现金流(liú)表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资(zī)银行(xíng)的股票(piào)抵押相关业务也(yě)主要开展在(zài)流动性(xìng)强的大市值科技股上(shàng)。未(wèi)上市的小型(xíng)科创企业若不能(néng)产生(shēng)利润(rùn)和(hé)现金流，在(zài)高利率的环境(jìng)下(xià)破产概率大(dà)大(dà)增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导致(zhì)的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低(dī)利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创投资深(shēn)度融合(hé)的(de)商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居民(mín)、经(jīng)营(yíng)稳健的银行业和(hé)拥有自我造血能力的大型科技公(gōng)司(sī)。本轮加息周期(qī)带来的(de)仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期的回落，而(ér)不是广泛和持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

未经允许不得转载：绿茶通用站群 先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些