《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的(de)整体观(guān)点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的(de)阶段(duàn)，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能(néng)继续对(duì)一季报定价(jià)，短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提太深是一种什么体验，太深是不是不好醒大家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年的投资机会(huì)，但是(shì)短(duǎn)期游(yóu)戏传(chuán)媒和中特(tè)估与(yǔ)其(qí)他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能(néng)的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的(de)观点(diǎn)大(dà)致符合(hé)：周一中特(tè)估上涨之后连(lián)续回调(diào)，一(yī)季报业(yè)绩(jì)尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内外公布的部分(fēn)经(jīng)济(jì)金(jīn)融数据传递的信息(xī)都没(méi)有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价(jià)国内经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力度，没(méi)有在(zài)我们上一次(cì)对市场的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设备、煤炭等(děng)行业(yè)处(chù)于历史低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额(é)占比位于一(yī)年内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合等(děng)行业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交(jiāo)额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依(yī)据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸太深是一种什么体验，太深是不是不好(mào)易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预(yù)期(qī)次数(shù)最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年(nián)年(nián)初的出口确实又再次超出(chū)大家的预期(qī)。今年出口的(de)变(biàn)化，需要我们审视(shì)、理解(jiě)出(chū)口(kǒu)的中(zhōng)期(qī)逻辑变(biàn)化：中国的国(guó)家战略(lüè)在(zài)清晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了(le)很多的(de)应对(duì)和部署，东盟(méng)、一带一路、上合(hé)和广大(dà)发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地融入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要(yào)一环，也需要成为我们(men)日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的(de)出口肯定是不(bù)弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在(zài)过去一段(duàn)时间(jiān)的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些(xiē)重要出口国家近期的(de)数(shù)据(jù)走势，出口趋(qū)势是在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国(guó)内外新的政策变(biàn)化又还没有看(kàn)到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速(sù)放量后逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱(ruò)的一(yī)个月，所以今(jīn)年(nián)4月的社融(róng)信贷看上去(qù)比去年(nián)多，但实(shí)际上是比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱(ruò)的态势(shì)，居(jū)民中长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非(fēi)但没(méi)有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民(mín)提前(qián)还房贷现象(xiàng)增加的(de)情况一(yī)致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行(xíng)的(de)理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显(xiǎn)的(de)回流，但在权益市场上资金回流并不(bù)明显，因此极有可能流(liú)到了低风险低波动的相(xiāng)关(guān)产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论(lùn)是对实物投(tóu)资还是(shì)金融(róng)投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待(dài)修复。因(yīn)此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确(què)的政(zhèng)策(cè)或者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国(guó)内修复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充足，进而(ér)价(jià)格(gé)维持(chí)低(dī)迷。我们也(yě)判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环(huán)比大(dà)幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有太深是一种什么体验，太深是不是不好所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持(chí)平，这(zhè)反映(yìng)的是(shì)普(pǔ)通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落(luò)，主要受上年同(tóng)期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产资(zī)料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工(gōng)业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这(zhè)反映的是内(nèi)生修复动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因(yīn)素(sù)以及产业周期带来的食品价格下跌(diē)和生(shēng)产资料价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下(xià)半年(nián)基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我们(men)认(rèn)为通(tōng)胀短期(qī)内也较难回(huí)到1%水平(píng)之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是(shì)需(xū)求(qiú)修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的(de)灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出(chū)发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前权益(yì)市场的(de)买入理由是大(dà)盘指数(shù)再度接近前期(qī)低位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易(yì)的反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵(líng)活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一(yī)些，预期(qī)业(yè)绩变(biàn)化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油石化(huà)、房(fáng)地产等行业(yè)基(jī)本(běn)面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本(běn)面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术(shù)论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊(kān)。

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