《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入(rù)了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都(dōu)不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的(de)产业(yè)政策，基(jī)调(diào)是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是(shì)战略(lüè)性(xìng)的布(bù)局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总希(xī)望可以从中寻(xún)找到投(tóu)资的(de)秘(mì)诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的(de)。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观(guān)环境的担(dān)忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会者收(shōu)获的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必(bì)是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时而(ér)变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市(shì)场(chǎng)背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多(duō)重要问题(tí)很难用(yòng)清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资(zī)者(zhě)往往是见好就收或者谋定而(ér)后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提(tí)前交易了政策(cè)的方向，而且今年(nián)国内的政策(cè)本身也不是大开大合。新出台的政策更多(duō)地在(zài)落(luò)实上，较少新(xīn)的提(tí)法(fǎ)巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间。

　　第二，从外部(bù)看，美联(lián)储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既(jì)有政策、也(yě)有业绩或者有未来预(yù)期的(de)业(yè)绩(jì)改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实(shí)。除了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金(jīn)融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易行为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随着一季报(bào)的披(pī)露(lù)，市场阶(jiē)段性发(fā)挥(huī)了对(duì)盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复(fù)和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估(gū)主题以及TMT中的(de)游戏(xì)传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家电此前(qián)也有一(yī)定表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公布反而出(chū)现了一定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过(guò)于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性(xìng)有所回(huí)调。中特估相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调(diào)整的时候(hòu)整体表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外(wài)，市场(chǎ巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间ng)部分(fēn)定价了一季报行情，但核心问题(tí)在于当前(qián)盈利(lì)仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈(yíng)利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主线之外其他(tā)业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的(de)修(xiū)复，而市场由(yóu)于前期(qī)的悲观(guān)情(qíng)绪尚(shàng)未对(duì)其定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布(bù)局是(shì)清(qīng)晰而明确的：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国(guó)常会相(xiāng)继召开。决策(cè)层对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认(rèn)识，短期的工(gōng)作重点是恢(huī)复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同(tóng)时也明确不会再(zài)走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张(zhāng)来(lái)刺激(jī)经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体(tǐ)经济的产业升级(jí)，推进产业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会议的一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提(tí)法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发(fā)展，但是经济的运行是(shì)一个(gè)完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经(jīng)济(jì)和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面(miàn)需要协调发展，大家的(de)信心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才(cái)能(néng)够真正把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片(piàn)面(miàn)地理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技(jì)的(de)领域，它(tā)的(de)下游(yóu)需求也(yě)主要(yào)来自消费(fèi)电子产品中的(de)手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需(xū)求的(de)拉(lā)动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环(huán)的(de)基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人才红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的(de)一个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作(zuò)为人力(lì)资源重点的人才(cái)、承(chéng)载(zài)民族未来(lái)的新生(shēng)人口、需要关(guān)注的老龄人(rén)口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和劳动(dòng)要(yào)素(sù)拉动转向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外部约束的(de)关键。技术创新能(néng)力取决于制度保障下(xià)的主观能动性(xìng)，在经历了过去(qù)几年的非常态之(zhī)后，在(zài)内外部不确定(dìng)性的(de)制约(yuē)下，如何让当前(qián)每个主体充满信(xìn)心、充满主观(guān)能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为(wèi)代表的(de)数字经济大发(fā)展(zhǎn)，有可能能够帮助(zhù)我们(men)适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一(yī)个更高(gāo)的角度理解人工智(zhì)能和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策(cè)力度和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性(xìng)的(de)反弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力、海外(wài)的潜在风(fēng)险到底有多(duō)大、美联(lián)储到底下一步(bù)面临的是什么样(yàng)的经济形(xíng)势等(děng)，投资(zī)者希望渐次判断上述一(yī)系(xì)列的(de)重要问题的程度，并据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段。投资者需要多一(yī)点耐(nài)心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大会上看到价值投资(zī)者很重要的(de)一个特质(zhì)，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市(shì)场的(de)乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业(yè)现(xiàn)代(dài)化，科技自(zì)主可(kě)用，数字化、高端化与智能化(huà)是明(míng)确的(de)诗(shī)与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业(yè)转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步(bù)伐(fá)的产(chǎn)业是不能进行战略布(bù)局的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行业，是(shì)战术性的布(bù)局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投资路线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一(yī)份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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