平安首经团队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期(qī)回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连(lián)续第(dì)二(èr)个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们(men)理解(jiě)，美(měi)国(guó)核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动(dòng)车(chē)和(hé)零部(bù)件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价(jià)格(gé)分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注。今年二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能(néng)性：第一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽车制造(zào)商存(cún)货量同(tóng)比(bǐ)增速快速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度(dù)滞后。目(mù)前(qián)市场预期下半(bàn)年美国住(zhù)房租金回(huí)落。然而，历史(shǐ)上美国房(fáng)价与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最低水平，住房供(gōng)给的(de)紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储长时(shí)间保持高利(lì)率对经济的负面影响，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未(wèi)消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期上修(xiū)时期(qī)，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场(chǎng)进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带(dài)来的(de)利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基(jī)数效应(yīng)利好不(bù)再，美国标题通胀(zhàng)率可能(néng)企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽车价格(gé)回(huí)升、住房租金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及(jí)能源价格反弹的风险均值(zhí)得关(guān)注。若下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息(xī)，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)低(dī)于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于(yú)前值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预(yù)期(qī)和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较(jiào)缓(huǎn)显示(shì)通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期(qī)和(hé)前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月环比零(líng)增(zēng)长，家庭食(shí)品价格下(xià)跌与外出(chū)食品(pǐn)价(jià)格上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值(zhí)-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅(fú)，其(qí)中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值，其(qí)中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政策(cè)利率预(yù)期(qī)小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联(lián)储停止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的加(jiā)权平均利率预期(qī)为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押(yā)注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克(kè)指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而(ér)能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国(guó)际能源价格(gé)高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基(jī)本企稳(wěn)，能源(yuán)分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维持高位(wèi)，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了(le)医疗保健价格(gé)回落(luò)的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美(měi)国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素改善(shàn)效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国(guó)核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比折年率的(de)贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明(míng)显回(huí)升(shēng)，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美(měi)国居民(mín)消费的韧性，不(bù)仅得益(yì)于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可(kě)能来自居民收(shōu)入和财(cái)富(fù)分配(pèi)的改善、财(cái)产性利息收入的上升、实际(jì)收(shōu)入上升和(hé)消费预期改善(shàn)等多方因素加持（参考报告(gào)《对美(měi)国消费韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼(jiān)评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注

　　今年(nián)下(xià)半(bàn)年，美(měi)国通胀超预期上行的风(fēng)险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的(de)供给冲击(jī)等(děng)。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我(wǒ)们(men)进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的可能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格可(kě)能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半(bàn)年以(yǐ)来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未(wèi)完全(quán)“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国际供应(yīng)链继(jì)续修复，加上(shàng)多数电动(dòng)汽(qì)车企业(yè)打响“价(jià)格(gé)战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部(bù)件(jiàn)消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度负增长(zhǎng)后实(shí)现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也印证了美国(guó)汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会(huì)限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务(wù)部数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商存(cún)货(huò)量(liàng)同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供(gōng)给压力(lì)可能上升(shēng)。因此在下半年(nián)，美国汽车销售(shòu)数(shù)量和价格均(jūn)可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处年中左右触(chù)顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年(nián)美(měi)国(guó)住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的(de)相关(guān)性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能(néng)受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维(wéi)持(chí)强劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中国需(xū)求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采(cǎi)取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意(yì)外宣布减产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧银行危(wēi)机而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机(jī)再起(qǐ)，油(yóu)价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供(gōng)需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较为明确(què)地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美(měi)国经(jīng)济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提(tí)前等(děng)。

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