核(hé)心(xīn)结(jié)论：①22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长均是内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角度(dù)均(jūn)可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情(qíng)绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进(jìn)入(rù)基本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场(chǎng)交流活动时(shí)，对今(jīn)年市(shì)场风格的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚(jiān)持价(jià)值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成长风格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有(yǒu)道(dào)理，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些(xiē)大(dà)涨的品种都存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割(gē)裂的(de)现象？未(wèi)来市场风(fēng)格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此(cǐ)进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市(shì)场对于(yú)风(fēng)格(gé)讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们(men)通过行(xíng)业(yè)和指数(shù)层面分析(xī)市(shì)场风格特征(zhēng)，发(fā)现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期(qī)多篇(piān)报(bào)告(gào)中提(tí)出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市(shì)初期(qī)的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没有呈现严格(gé)的风(fēng)格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行(xíng)业(yè)的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较(jiào)差，在“数(shù)据二十条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人工智能技(jì)术的双重(zhòng)催化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防(fáng)疫、地(dì)产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间(jiān)维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来(lái)的(de)格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业(yè)表现较(jiào)好(hǎo)，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后(hòu)，其(qí)中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不明(míng)确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表现不同(tóng)，其背(bèi)后源于(yú)指数的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格中创(chuàng)业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电(diàn)力设(shè)备权重(zhòng)占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初(chū)期的(de)情(qíng)绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段(duàn)，可以发(fā)现期间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不(bù)同(tóng)风格(gé)指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市(shì)场自底部起来后，处(chù)低位的行(xíng)业容(róng)易受(shòu)到政策利好和预期改善的(de)催化，出现短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由(yóu)于(yú)此(cǐ)时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字(zì)经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事(shì)件进一(yī)步(bù)催化(huà)市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工(gōng)智能(néng)逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经(jīng)济行(xíng)情持续演绎，今年以来(lái)人工(gōng)智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮中特(tè)估行情(qíng)也主要来(lái)自低估值(zhí)的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层(céng)面(miàn)高度重视国央企价(jià)值(zhí)实(shí)现，相关(guān)政策(cè)和事件进一步催化行(xíng)情(qíng)，在(zài)此背景下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看(kàn)，股票(piào)是(shì)一台“称重机”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化决(jué)定未来风格的走向。我们以国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是(shì)成长(zhǎng)相对价值的(de)业绩(jì)增速开始回(huí)落，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩(jì)又(yòu)开始(shǐ)优于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归(guī)母净(jìng)利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场(chǎng)风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍处在(zài)底部(bù)区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或由前期(qī)的政策和事件驱(qū)动(dòng)走向盈利(lì)驱动，关注(zhù)中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏(hóng)观月度数(shù)据的回(huí)升情况。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策推动下(xià)现代(dài)化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈(yíng)利增(zēng)速可(kě)能仍有(yǒu)分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预计在(zài)12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增速差(chà)值看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证50归(guī)母净(jìng)利增速同比差值有(yǒu)望从22年(nián)的30个(gè)百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对(duì)优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的年向上趋(qū)势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中(zhōng)国(guó)资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断(duàn)。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后(hòu)源于(yú)牛市初期基(jī)本面还(hái)不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎(zhā)实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融数据较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复(fù)苏仍(réng)然较(jiào)弱。综(zōng)合(hé)来看，当前(qián)国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和(hé)事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明(míng)显，未来决(jué)定风格(gé)的(de)关键在于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩(jì)落地的持续性(xìng)机会(huì)。此外，当前重视消费(fèi)结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成(chéng)长空间或更大，去(qù)伪存真的(de)试金石(shí)是(shì)业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处(chù)在降温(wēn)期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱(qū)动下(xià)数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验看，历史(shǐ)上公(gōng)募基金(jīn)调(diào)仓往(wǎng)往(wǎng)需(xū)要(yào)一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段(duàn)，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成为现代(dài)化(huà)产业体系(xì)的重要(yào)支撑，数字要(yào)素流通(tōng)体系正(zhèng)在(zài)加快(kuài)建立，政府有望(wàng)加大对数(shù)字安全和(hé)数(shù)字基建的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据(jù)局有望成(chéng)为顶层(céng)文件落(luò)地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大幅(fú)提升数字(zì)基础设施建设(shè)，根据中国通(tōng)服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中(zhōng)心产(chǎn)业规模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第(dì)二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模(mó)型的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌(gē)发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和(hé)推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关(guān)注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费(fèi)一直是(shì)目前政策(cè)关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性：没有日本(běn)式资产负债(z鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的hài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产价格相对趋(qū)稳(wěn)，居民财(cái)富大幅缩(suō)水风险较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国(guó)内(nèi)经济复(fù)苏(sū)将推动(dòng)收入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因此我国消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计今(jīn)年社(shè)零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股(gǔ)市(shì)表现看，我(wǒ)们在(zài)前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善(shàn)，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī)化下(xià)“中特估”板块热(rè)度同样较高(gāo)，未来行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估(gū)三大可能(néng)发力方向，即(jí)关(guān)系国计民生的重大(dà)安全领域、举国体制支(zhī)持的(de)部分(fēn)科技领域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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