文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么最大的(de)问题既不是(shì)银行业，也不是房(fáng)地(dì)产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银(yín)行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国中小银(yín)行）和商业地产(chǎn)的情况，就会(huì)发现他(tā)们(men)的问题其实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和商业地产(chǎn)危(wēi)机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要(yào)问(wèn)题(tí)不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于(yú)集中在(zài)一个(gè)篮(lán)子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管(guǎn)对银行特别是大银行的(de)资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端(duān)的信用(yòng)风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一(yī)级风险资本充足率从次贷危机(jī)前的(de)不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他(tā)自己的(de)问题(tí)，而是储户的问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时(shí)从投资项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营性现金流，引发(fā)了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是“银(yín)行”的(de)问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也(yě)是在重仓(cāng)了中概(gài)股的对(duì)冲(chōng)基(jī)金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损，进而(ér)暴露出巨(jù)大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产(chǎn)对(duì)美(měi)国(guó)银行业来(lái)说，算不(bù)上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结(jié)合的(de)这种商(shāng)业模式来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者(zhě)，只不(bù)过叠加(jiā)了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的(de)问题。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置(zhì)问(wèn)题最突(tū)出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)和科技(jì)公司就业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值(zhí)得(dé)讨论的问(wèn)题，既不(bù)是(shì)小型银(yín)行(xíng)的缩(suō)表，也不是地(dì)产的(de)潜(qián)在信用风险，而是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连(lián)锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对经济(jì)系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫(mò)对银行的(de)影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创(chuàng)企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而不是(shì)债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计(jì)对科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科(kē)创企业和银行体(tǐ)系的相对(duì)隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行(xíng)，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技股也不像(xiàng)房(fáng)地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财(cái)富毁灭(miè)，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时(shí)期，科(kē)技(jì)企业还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互(hù)联(lián)网信(xìn)息技术(shù)的快(kuài)速发展以及美国的信(xìn)息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅(fú)美(měi)好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增长的(de)用户量让(ràng)大家相(xiāng)信科技企业可以(yǐ)重塑(sù)人(rén)们的生活(huó)方式，互联网公(gōng)司(sī)开始(shǐ)盲(máng)目追(zhuī)求快速增长，不(bù)顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公(gōng)司其(qí)实算不上真正的互联(lián)网公司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是(shì)在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万(wàn)，成为(wèi)全(quán)球(qiú)最大的因(yīn)特网(wǎng)服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸引了众多广告客户(hù)和商业(yè)合(hé)作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得(dé)了丰(fēng)厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入(rù)455亿美元支出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境(jìng)中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)最(zuì)低(dī)只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和(hé)云(yún)业务(wù)收入创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的利(lì)润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在(zài)向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主(zhǔ)要(yào)通过回购和(hé)分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市(shì)值排(pái)名(míng)，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润(rùn)为负的(de)比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这一比例(lì)为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司(sī)自由现金流的中位(wèi)数(shù)水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少上市(shì)的科技(jì)企业(yè)在利润和现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票(piào)抵(dǐ)押(yā)相关业务也主(zhǔ)要开展在流(liú)动性(xìng)强的(de)大市值科技股上。未上市(shì)的(de)小型科创企业若(ruò)不(bù)能产生利润和(hé)现金流，在高利率的环境下破产概率大(dà)大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的(de)富人(rén)群体，以(yǐ)及低(dī)利率金融资(zī)本与(yǔ)科创投资深度融合的商(shāng)业(yè)模式(shì)，但很难(nán)真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和(hé)拥(yōng)有自(zì)我(wǒ)造(zào)血能力的(de)大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带(dài)来的仅(jǐn)仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退，美联储货(huò)币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩(suō)，通胀超预期(qī)

未经允许不得转载：绿茶通用站群 1h等于多长时间怎么算，1h等于多少时间