《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出了(le)5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一(yī)个(gè)大的(de)背(bèi)景是市(shì)场进入(rù)了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防(fáng)守的(de)理由(yóu)都不是(shì)非常清晰。周末中(zhōng)央发(fā)布长期的产业(yè)政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是战略性的布(bù)局(jú)，很(hěn)多投资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦年度(dù)股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者(zhě)的目(mù)光，投资(zī)者总希望可以从(cóng)中寻找到(dào)投资的(de)秘诀(jué)，价值投资的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔决(jué)策者对宏观(guān)环境(jìng)的担忧，对数字技术(shù)的批判，很(hěn)多与会(huì)者收获的可能不是清晰的思路(lù)，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后(hòu)往往是(shì)市场开始调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是有季节性(xìng)的(de)，但(dàn)这未必(bì)是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在(zài)新(xīn)的(de)政策(cè)基(jī)调下开始全(quán)面大(dà)反攻(gōng)。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背景已经(jīng)和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个(gè)重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实来(lái)验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而后动，因(yīn)此才有(yǒu)了(le)上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交易了政策(cè)的(de)方向(xiàng)，而(ér)且今年(nián)国内的政策本身也不是大开大合(hé)。新出台的政策更多地(dì)在落实(shí)上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第二，从外(wài)部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数(shù)据和增长数据传递的(de)混(hùn)乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依(yī)然既有政策(cè)、也有(yǒu)业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了(le)这两条主线外(wài)，金融(róng)、消费(fèi)和公用事业(yè)有(yǒu)反弹(dàn)，但(dàn)难(nán)以成为持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行(xíng)为看，投(tóu)资者并未(wèi)形成一致预期(qī)。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了(le)对(duì)盈利(lì)现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具(jù)体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩(jì)出(chū)现一定修(xiū)复(fù)和(hé)表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反(fǎn)而出现了一(yī)定的买(mǎi)预(yù)期(qī)卖现实的(de)操作。当然，相(xiāng)对而言(yán)市(shì)场也有定(dìng)价效率不(bù)稳定的一(yī)面，同样是业(yè)绩修复(fù)或有(yǒu)韧性(xìng)的(de)农林(lín)牧(mù)渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持(chí)的原因(yīn)：一季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额(é)收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中(zhōng)特估相关的(de)基(jī)建、银(yín)行、石油、出版等板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估(gū)值也较低(dī)，因此在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在(zài)这两条我(wǒ)们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价(jià)了一季报(bào)行情(qíng)，但核心问(wèn)题在于当前(qián)盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系统(tǒng)性的(de)行(xíng)情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的(de)板块(kuài)，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的(de)修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的：政(zhèng)策关注产业(yè)升(shēng)级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会(huì)议(yì)密(mì)集(jí)召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策(cè)层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期(qī)的工作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大(dà)需求，但同时也明(míng)确(què)不会再走老路(lù)——不(bù)会通(tōng)过低水平的债(zhài)务(wù)扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济(jì)的产业升级(jí)，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融(róng)合发(fā)展

　　这次财经委会议的(de)一(yī)个新(xīn)提法是(shì)“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去(qù)年底强(qiáng)调接下(xià)来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经(jīng)济发展的(de)合力。卡脖子(zi)的(de)领域要(yào)重点支持和(hé)发(fā)展，但(dàn)是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融(róng)资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要(yào)协调(diào)发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真正把(bǎ)需求(qiú)拉动起来。不能(néng)够孤立(lì)、片(piàn)面(miàn)地(dì)理解和执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是芯片这么(me)最(zuì)高(gāo)科技(jì)的(de)领域，它(tā)的下游需(xū)求也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电子(zi)产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等，没有需(xū)求的拉动(dòng)，产业的发(fā)展就缺乏良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句ong>高质量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论(lùn)的(de)一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民族未来的新生人(rén)口(kǒu)、需(xū)要关(guān)注的老龄人口。当前中国(guó)的发(fā)展逐渐从(cóng)资本(běn)和劳(láo)动要(yào)素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新(xīn)成为(wèi)能(néng)否突破内外部约束的(de)关键。技(jì)术创新能(néng)力取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历(lì)了过去(qù)几(jǐ)年的非常(cháng)态之后，在(zài)内(nèi)外部(bù)不确定(dìng)性的制约下，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充(chōng)满主观能(néng)动性，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以人(rén)工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我们(men)适(shì)当缩小国际竞争中人力资(zī)源的差距(jù)，这需(xū)要从一(yī)个更高的(de)角(jiǎo)度理解人工(gōng)智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句容：乱(luàn)战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战(zhàn)。接下(xià)来的政策力度和效果(guǒ)有多(duō)大、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济复苏的(de)斜(xié)率是(shì)否(fǒu)面临(lín)趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联(lián)储到底下一步面临的是什么(me)样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列(本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句liè)的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次(cì)股东大会上看(kàn)到价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们(men)提(tí)倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个(gè)路径，我们从产(chǎn)业视角做(zuò)了(le)一下(xià)梳(shū)理，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要(yào)进(jìn)行战略布局。投资的下限是避(bì)免系统性的(de)风险，在现代化的(de)产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上(shàng)历史步伐(fá)的产(chǎn)业是不(bù)能进行战略布(bù)局的。投(tóu)资的中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基(jī)金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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