《基(jī)金(jīn)经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上期(qī)对市(shì)场的整体观(guān)点是(shì)大概(gài)率市场处于(yú)“战略僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段，投资者需(xū)要多一(yī)点耐心(xīn)。市场可能继续对一季(jì)报定价，短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点。同(tóng)时(shí)我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年的投(tóu)资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的(de)事实，提(tí)醒大(dà)家这两个(gè)板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大(dà)致符合：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后(hòu)连(lián)续(xù)回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源和家电(diàn)等有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的部分(fēn)经(jīng)济金融(róng)数据传(chuán)递的信息都没有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债市依然(rán)定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有在我们上一次(cì)对市场的判断(duàn)上提(tí)供明(míng)显的增量信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业中有7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美容护理(lǐ)等(děng)行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于(yú)历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车(chē)等行业位于(yú)前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率位于一年(nián)内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料(liào)等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占比位于一(yī)年(nián)内低点，成(chéng)交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的(de)定性是下一步决策的依据(jù)，从(cóng)宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，<主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别strong>出(chū)口不弱，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测(cè)可能是(shì)打脸市场预期次数最多(duō)的指标之一，正如(rú)每年(nián)大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的(de)出口确实(shí)又(yòu)再次超出(chū)大(dà)家(jiā)的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中(zhōng)期(qī)逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的(de)战(zhàn)略意图之(zhī)后(hòu)，在过(guò)去(qù)几(jǐ)年做了(le)很多(duō)的应对和(hé)部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路、上合和广大(dà)发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国(guó)经济圈，成为外需(xū)和中国全球战(zhàn)略的重要一环(huán)，也需要成为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再(zài)回到短(duǎn)期的现实。4月的(de)出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金融系统在过去一(yī)段时间的风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再(zài)结(jié)合越南(nán)、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的(de)数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在走弱的(de)，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续(xù)走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的(de)复苏斜率明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策变化(huà)又还没有看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑(jí)是相对(duì)缺(quē)乏的，这是(shì)我(wǒ)们(men)觉得(dé)市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上(shàng)去比去年多(duō)，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了(le)积压需求暂时(shí)释(shì)放之后，再度回(huí)归(guī)比较弱的态势(shì)，居民(mín)中长贷同比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民(mín)可(kě)能非但(dàn)没有明(míng)显增加房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在加大还贷(dài)的(de)量(liàng)，这与(yǔ)前段(duàn)时(shí)间新(xīn)闻报道的居民提前还(hái)房贷(dài)现象(xiàng)增(zēng)加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财(cái)规模变(biàn)化，银行理财出现(xiàn)了(le)明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融(róng)投资，居民部(bù)门(mén)的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个(gè)金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等待(dài)权益(yì)市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而(ér)价格维(wéi)持低迷。我们(men)也(yě)判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环(huán)比大(dà)幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕(yù)，猪肉价格环比继(jì)续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受(shòu)上(shàng)年(nián)同期基(jī)数(shù)较高(gāo)影响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工(gōng)业均有较(jiào)大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们(men)认(rèn)为这反映(yìng)的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产(chǎn)业(yè)周期(qī)带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价(jià)回落有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成本(běn)下降，修复盈(yíng)利(lì)能力(lì)，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需(xū)求(qiú)修(xiū)复(fù)的(de)幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反弹概(gài)率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱的(de)交易机会(huì)”的判断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低(dī)位(wèi)，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度重视(shì)交易(yì)的灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体(tǐ)包括趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是(shì)趋(qū)势和结构的(de)变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基(jī)金宏(hóng)观策略配置团队观(guān)察各家分析(xī)师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如(rú)果(主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场(chǎng)对公用事业、石油(yóu)石化、房地(dì)产等行(xíng)业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期(qī)有(yǒu)所(suǒ)调整(zhěng)，预(yù)计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程(chéng)博(bó)士后。学(xué)术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于(yú)在周期波(bō)动的框架(jià)内运用(yòng)财政的(de)视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期(qī)刊。

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