分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预期(qī)。我们想(xiǎng)继(jì)续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居民对未来(lái)收(shōu)入预期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对(duì)于(yú)政策工具，我们判断二季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息。

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　　抖音总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳是什么歌，总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据(jù)：一(yī)季度的强劲信(xìn)贷(dài)对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷(dài)的(de)大体量投(tóu)放或(huò)对后续信贷形(xíng)成(chéng)一(yī)定透支，目(mù)前观(guān)点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数(shù)据以(yǐ)来），占4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产为(wèi)边(biān)际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布会披露数(shù)据，一(yī)季(jì)度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发(fā)布会上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突(tū)出，因此“票据(jù)融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月末略(lüè)有上(shàng)行(xíng)，体现供需(xū)关系略有反转，相(xiāng)关市(shì)场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企(qǐ)业贴现量增加所致（票(piào)据(jù)利率下行(xíng)导致企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利(lì)差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落(luò)对应的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比少增(zēng)，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产销售(shòu)相对审慎的观(guān)点(diǎn)相一(yī)致(zhì)。展望后续，低基数(shù)或使得居(jū)民贷款多月(yuè)仍(réng)有一定同(tóng)比改善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷(dài)款季节性(xìng)大增，且(qiě)银(yín)行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致(zhì)社融口(kǒu)径信贷明显低(dī)于人民币(bì)贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模(mó)增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外(wài)票据基数较低，而今年(nián)经济弱(ruò)修复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关(guān)度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委(wěi)托(tuō)贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实(shí)，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年(nián)压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业(yè)债券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需(xū)求(qiú)回暖的影响，企业债(zhài)券融(róng)资稳定，保(bǎo)持(chí)了今(jīn)年以(yǐ)来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完(wán)全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概(gài)率保持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具(jù)韧性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去(qù)年基数走高使(shǐ)得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，受益(yì)于(yú)居民(mín)消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)活(huó)期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期(qī)。M1的主要(yào)影(yǐng)响因(yīn)素是企业(yè)活期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相(xiāng)关行(xíng)业的现金流直接关(guān)联(lián)，由于我们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济修复的(de)结构性失衡，三四线城市及(jí)农村(cūn)地区(qū)经(jīng)济改善略弱(ruò)，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我们(men)想继续(xù)提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累，预计未(wèi)来较难大(dà)量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于季(jì)节性，这与银行季(jì)末冲存款、季(jì)初(chū)居民存款资金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民(mín)消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释(shì)放（另一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业(yè)存款的季节(jié)性小月(yuè)，但今年(nián)4月企业(yè)存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼(hū)应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存(cún)款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要(yào)体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放或对后续月份有所透支，二季(jì)度市(shì)场对宽信(xìn)用的(de)预期波(bō)动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧后续利率继(jì)续下行带来的(de)净息差压(yā)力，因(yīn)此倾向于在年初增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会(huì)导致(zhì)后续(xù)的(de)信贷额度在一定(dìng)程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对(duì)货币(bì)政策(cè)定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货(huò)币政策要(yào)精准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需求(qiú)的合(hé)力(lì)”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中央经(jīng)济(jì)工作会议的部(bù)署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二季(jì)度(dù)货币(bì)政策将以结构性调控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据(jù)央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得(dé)注意的是，央(yāng)行(xíng)于(yú)1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我们(men)预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等(děng)领域的信贷支持(chí)，结构(gòu)性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是(shì)信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极(jí)低(dī)值(zhí)，即二、三(sān)季度的相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷表(biǎo)现波动较大(dà)，这(zhè)也将对今年的各月构成差异化(huà)的基(jī)数影响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同(tóng)比压力较大，未来(lái)的(de)三(sān)个季度合(hé)计看，信(xìn)贷(dài)增量(liàng)或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区间，其中(zhōng)也(yě)隐(yǐn)含了对下半年可能再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由(yóu)于(yú)下(xià)半年经济下(xià)行及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有降准时(shí)间窗口(kǒu)。对于(yú)降(jiàng)息，预计(jì)美联储(chǔ)可能在四(sì)季度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货(huò)币政策(cè)差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年(nián)低点，在企业债(zhài)券、表外(wài)票(piào)据有望同比多增的情(qíng)况下，预(yù)计社融增速可(kě)维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购(gòu)房(fáng)情绪(xù)进(jìn)一步恶(è)化(huà)，后续宽信用持续不及预(yù)期。

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