主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业(yè)利(lì)润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速回升，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是国(guó)际高油(yóu)价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策(cè)未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对(duì)比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相关(guān)行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计算机(jī)通信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价(jià)对于石(shí)化产业(yè)链相关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输(shū)入(rù)性成本(běn)传导。3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是(shì)高油价下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国(guó)石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的(de)上(shàng)游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的石化产业(yè)链反而会在(zài)高油价(jià)下受到输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上(shàng)是改善的(de)，与此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压。分行(xíng)业看(kàn)，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比(bǐ)，下游(yóu)消费行业(yè)面(miàn)临最大(dà)的成本压力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带来(lái)的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走高，这也意(yì)味着成本压(yā)力仍较大(dà)。其三是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步(bù)补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半年经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋(qū)缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地缘(yuán)政(zhèng)治风(fēng)险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收“青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工(gōng)业(yè)利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速已(yǐ)积(j青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？ī)极回升，抵消了PPI回落带(dài)来(lái)的抑制，3月名义营收增(zēng)速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两个(gè)方面：

　　其(qí)一是(shì)国(guó)际高(gāo)油价导致的输入(rù)性成本压力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是(shì)今年(nián)降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政(zhèng)策持(chí)续改(gǎi)善企业费用(yòng)率，对(duì)2022年全年(nián)工业(yè)企业(yè)利润增(zēng)速(sù)构成(chéng)较强支(zhī)撑(chēng)，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今(jīn)年开始前期社(shè)保费(fèi)降费的企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再(zài)新增更大力(lì)度(dù)的降费(fèi)政策，从同比视角来看费(fèi)用(yòng)对于(yú)工业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设(shè)备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于短期消(xiāo)费需(xū)求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回(huí)落，高(gāo)油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力(lì)，但(dàn)高油价(jià)继续(xù)构(gòu)成输入性(xìng)成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其(qí)他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而(ér)国(guó)际高油价带来的上游(yóu)利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在(zài)高油(yóu)价下受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被(bèi)动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的(de)（成本率(lǜ)同比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下(xià)游(yóu)的消(xiāo)费(fèi)行业成(chéng)本率也明(míng)显改(gǎi)善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)石(shí)化产(chǎn)业链利润在(zài)高(gāo)油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的(de)成本压(yā)力改(gǎi)善(shàn)和积(jī)极的营业(yè)收入(rù)回升，因(yīn)而(ér)下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算机(jī)通信电子设(shè)备、家具(jù)等行业利润(rùn)增(zēng)速均改善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游利润下降的(de)缘故，而中(zhōng)下游面(miàn)临(lín)的(de)是(shì)营(yíng)收改善(shàn)、成本(běn)压力缓和的(de)格局，中下游利润增速改善明(míng)显，金属制品、通(tōng)用(yòng)设备、非金(jīn)属矿物(wù)制品等行(xíng)业(yè)利润增(zēng)速均改善10-20个(gè)百分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石(shí)化产业(yè)链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在(zài)的内生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其(qí)二是(shì)高油(yóu)价带(dài)来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过(guò)程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的(de)复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾(qīng)向(xiàng)结束持(chí)续一年的下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心(xīn)逐步恢复，其(qí)二是保(bǎo)交楼(lóu)政策已推动上(shàng)半年地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下(xià)半(bàn)年汽车、家电、家具等(děng)后(hòu)周期大(dà)宗消费，重点关注下半年(nián)经济内生动能(néng)逐(zhú)步(bù)复苏(sū)、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　内容节(jié)选自申(shēn)万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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