主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速积极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的(de)输入性成本(běn)压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深(shēn)。其二(èr)是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善拉动利(lì)润增速(sù)6个百分点形(xíng)成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价(jià)仍构成(chéng)约束。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽(qì)车、家(jiā)具(jù)、计算机(jī)通信电子设(shè)备等(děng)均(jūn)回升明显，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对(duì)于(yú)石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压(yā)力(lì)，但(dàn)高油价继(jì)续(xù)构(gòu)成输入性成本(běn)传导。3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)高于(yú)其他行(xíng)业(yè)。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上游环节(jié)在海外(wài)主要原油(yóu)寡头国家，因而国际(jì)高油价带(dài)来(lái)的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下仍(réng)承压。分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力改(gǎi)善和积极的(de)营业(yè)收入回升，因而下(xià)游消费行业利润(rùn)增速恢复(fù)继(jì)续(xù)好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具(jù)、电子设备等改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链中下游利润(rùn)增速也积极改(gǎi)善，相较而言(yán)，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力(lì)均承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据(jù)显示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而(ér)展望二季度(dù)，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的(de)需求脉(mài)冲性回(huí)升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是(shì)高油价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价或(huò)再度走高(gāo)，这也意(yì)味(wèi)着成本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费(fèi)用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非(fēi)新增，费用率对于(yú)利润同比增(zēng)速(sù)的的(de)拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外(wài)部地(dì)缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润累计同比仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输(shū)入(rù)性成本(běn)压(yā)力(lì)仍在约(yuē)束利(lì)润(rùn)改善，3月(yuè)营(yíng)业成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增(zēng)速构成较(jiào)强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉动工(gōng)业企(qǐ)业利润同比增速(sù)6个百分点。但从(cóng)今年(nián)开始(shǐ)前期社保(bǎo)费(fèi)降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今(jīn)年未再新增更大力度的(de)降费(fèi)政策(cè)，从同(tóng)比视(shì)角来看费用对于工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利(lì)润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高油价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电(diàn)子(zi)设备（高基数(shù)下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显(特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降价(jià)等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安(ān)投资构成支撑，但石(shí特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗)油化(huà)工产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上(shàng)游利润改善无(wú)法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月的(de)情(qíng)况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行(xíng)导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上是改善的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成本压力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复继(jì)续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业(yè)链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格(gé)回落(luò)导致(zhì)上游利润下降的缘(yuán)故(gù)，而中下(xià)游面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速(sù)改善明显，金属制品、通用(yòng)设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业链行业(yè)在(zài)营业收入与(yǔ)成本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季度(dù)企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快(kuài)，但(dàn)在(zài)成本与费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这(zhè)也(yě)意(yì)味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真(zhēn)实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保(bǎo)交楼政策(cè)已推动(dòng)上半(bàn)年(nián)地产建安投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大(dà)宗消费，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市(shì)场低估(gū)的成(chéng)本与费用压力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分(fēn)析师(shī)：屠强王(wáng)胜

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