文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那(nà)么(me)最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银(yín)行(xíng)（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的(de)情况(kuàng)，就会发现他们的(de)问题其实(shí)来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实(shí)都(dōu)是(shì)创投泡沫破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且把资产过于集(jí)中(zhōng)在一个篮(lán)子(zi)里(lǐ)，但事实(shí)上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管对银行(xíng)特别(bié)是大银(yín)行的(de)资本管制大幅加(jiā)强，银(yín)行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的一级风险资本充足(zú)率从次(cì)贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出(chū)在负(fù)债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户(hù)的问题，这(zhè)些储户也不是一(yī)般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一(yī)二(èr)级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的(de)同时从(cóng)投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提(tí)取存款用于(yú)补充经(jīng)营(yíng)性(xìng)现金流(liú)，引发了一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的问(wèn)题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问题(tí)。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴露出巨(jù)大(dà)的资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产对美国(guó)银(yín)行业来(lái)说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情(qíng)后远程办公的(de)新(xīn)趋势。所谓(wèi)的(de)商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美(měi)国商(shāng)业地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的(de)是写字(zì)楼的空置率上升和(hé)租金下跌(diē)。写字楼空置问(wèn)题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图(tú)等信息科(kē)技公(gōng)司集(jí)聚的西海岸，也是(shì)受到了(le)创投(tóu)企(qǐ)业和(hé)科技公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不(bù)是小型银行的缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而(ér)是创投泡沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带来(lái)什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性还是影响范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不(bù)会带来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融(róng)危机(jī)的(de)房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的影响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数(shù)科创企业是股权融资，而(ér)不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融资(zī)中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有(yǒu)统(tǒng)计对科技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创企业和银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地(dì)产是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来(lái)硅谷和(hé)华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时(shí)期，科技(jì)企业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发展以及美(měi)国(guó)的信息高速(sù)公路(lù)战略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一幅(fú)美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大(dà)家(jiā)相信科技企业可(kě)以重塑(sù)人们的(de)生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将(jiāng)估(gū)值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多(duō)公(gōng)司其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互联网公司，大(dà)量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价格上涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用户数超(chāo)过(guò)100万(wàn)，成为全球最大(dà)的因特网服务提(tí)供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户(hù)和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的(de)销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出(chū)（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模式(shì)成熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和(hé)云业务(wù)收(shōu)入(rù)创(chuàng)造了高水平的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技(jì)企业主要(yào)通过(guò)回(huí)购和(hé)分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)，终结的(de)不是大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业(yè)，而是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利润(rùn)为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的(de)二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的(de)中位数(shù)水平为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流(liú)的水平明显强于(yú)小型科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和现金(jīn)流(liú)表现上显著(zhù)强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关(guān)业务也主要开展在流动性强的大市值科技(jì)股上。未上市(shì)的小型科创企业若不能产(chǎn)生利润和(hé)现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下破产概(gài)率大大增加，这可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金(jīn)融资(zī)本与科创投资深度融合的(de)商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥(yōng)有自我造血(xuè)能力的(de)大(dà)型科技公司(sī)。本轮加息周期带(dài)来(lái)的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不(bù)是(shì)广泛(fàn)和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰退，美联储货币(bì)政(zhèng)策超(chāo)预(yù)期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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