《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　我们(men)上期对市场的(de)整体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资(zī)者需要(yào)多(duō)一(yī)点耐(nài)心。市场(chǎng)可(kě)能继(jì)续对(duì)一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资(zī)机(jī)会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块(kuài)短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观(guān)点大(dà)致符合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨之(zhī)后连续(xù)回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前(qián)期又没(méi)有(yǒu)定价(jià)充(chōng)分(fēn)的(de)火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和家电(diàn)等有一定的超额(é)收益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公布的部(bù)分(fēn)经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏(sū)力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业(yè)中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分行(xíng)业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历史(shǐ)低(dī)位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一(yī)年内(nèi)高点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年内低点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额(é)占比(bǐ)位于(yú)一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合等行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)位(wèi)于一年内低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决(jué)策(cè)的依据，从(cóng)宏观(guān)证(zhèng)据(jù)来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预期(qī)次数最多(duō)的(de)指标(biāo)之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次(cì)超出(chū)大家的(de)预期。今年出口的变(biàn)化(huà)，需(xū)要我们(men)审视、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家(jiā)战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去(qù)几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分地融入(rù)到(dào)中国(guó)经济圈，成为外需和中国(guó)全(quán)球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的(de)逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和(hé)金融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆(cuì)弱而均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季度加速放量后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的(de)一(yī)个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的(de)节奏来(lái)看(kàn)，一季(jì)度(dù)社(shè)融信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明显增(zēng)加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷的(de)量(liàng)，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报道(dào)的(de)居(jū)民(mín)提(tí)前(qián)还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统(tǒng)计的4月部分(fēn)银行的(de)理(lǐ)财规模变(biàn)化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但在权益市(shì)场上资金(jīn)回流并不(bù)明(míng)显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动(dòng)的(de)相关(guān)产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是(shì)金融投(tóu)资，居(jū)民部(bù)门的(de)风险偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因此，随(suí)着居民(mín)部门购(gòu)房(fáng)欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都(dōu)在等(děng)待权(quán)益市场系(xì)统性风险偏(piān)好抬升的一个(gè)明确的(de)政策或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反(fǎn)映的是国内修(xiū)复动力(lì)偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充(chōng)足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修复之下，低通胀(zhàng)的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服(fú)务、交通和通信(xìn)同(tóng)比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的(de)是普通(tōng)消(xiāo)费品的(de)需求修复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受(shòu)上(shàng)年同期(qī)基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶(yě)炼(liàn)和压(yā)延加sand可数吗还是不可数，thousand可数吗(jiā)工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和(hé)供应业(yè)、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是内(nèi)生修复动(dòng)力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来(lái)的食品价格(gé)下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步(bù)修(xiū)复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也(yě)较(jiào)难回到1%水平(píng)之(zhī)上(shàng)，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物(wù)价(jià)回落有助于(yú)企业刚性成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复更多(duō)反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的(de)策略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析(xī)出发(fā)，我们(men)仍(réng)然维持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的(de)判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大(dà)。从策(cè)略角度看，投资者(zhě)需要高度(dù)重视交易(yì)的(de)灵活(huó)性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来(lái)的是节(jié)奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机(jī)会较大呢？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置团队观(guān)察各家分析(xī)师对申万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作(zuò)为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是(shì)一(yī)个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基(jī)本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的(de)视角解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式(shì)来(lái)确定其(qí)价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基(jī)金。此前(qián)履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配(pèi)置与(ysand可数吗还是不可数，thousand可数吗ǔ)择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后，学(xué)术(shù)论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核(hé)心经(jīng)济(jì)学期刊。

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