平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对(duì)政策(cè)利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月(yuè)不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下(xià)半(bàn)年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及(jí)二手车价格止跌(diē)回(huí)升。这说明，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国(guó)核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)的韧(rèn)性与居(jū)民消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数(shù)效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可(kě)能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美(měi)国汽车(chē)制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预(yù)期(qī)下半年(nián)美国住房租(zū)金回落。然而，历(lì)史上美(měi)国房价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给(gěi)的(de)紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或(huò)在下(xià)一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联(lián)储或(huò)将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要(yào)重估美(měi)联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对经济的负(fù)面影响，继而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价(jià)格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步(bù)押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效(xiào)应利好不(bù)再(zài)，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹(dàn)。具(jù)体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价(jià)格回升(shēng)、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数(shù)据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月(yuè)环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与(yǔ)外出(chū)食品价格(gé)上涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅(fú)下修，美(měi)股纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联(lián)储停止加息的概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平(píng)均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下(xià)跌(diē)，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年(nián)国际(jì)能源价格高位回落，美(měi)国CPI能(néng)源分(fēn)项平均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基本企稳(wěn)，能源分项平(píng)均环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速维(wéi)持高位(wèi)，而二(èr)手车价(jià)格止跌(diē)回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的(de)利好。我们在此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因(yīn)素改善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而(ér)需求因素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参(cān)考报告《美国(guó)通胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服(fú)务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其(qí)机(jī)动(dòng)车(chē)和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也(yě)可能来(lái)自居民收入和(hé)财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的上(shàng)升(shēng)、实际收入(rù)上升和消费(fèi)预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼(jiān)评(píng)美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关(guān)注(zhù)

　　今年下半年，美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的风险值得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美(měi)国经(jīng)济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视(shì)美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上(shàng)，我们(men)进(jìn)一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐(nài)用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费(fèi)需求并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供(gōng)应链(liàn)继(jì)续修复，加上(shàng)多数电(diàn)动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度(dù)，美(měi)国(guó)机动车和(hé)零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实(shí)现正(zhèng)增长。更高频的(de)数据也印证了(le)美国汽车消费回升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增(zēng)长。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部(bù)数(shù)据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年(nián)维持(chí)在(zài)10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车(chē)供(gōng)给压(yā)力(lì)可能上升。因(yīn)此在下半(bàn)年，美国汽(qì)车(chē)销售数量和价格(gé)均可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比9个月至(zhì)2年不等(děng)。本轮美国房价(jià)同比增(zēng)速于(yú)2022年中左右触顶回(huí)落，继而(ér)市场期待2023年下半(bàn)年美国(guó)住房租(zū)金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。此外(wài)，考虑到(dào)当(dāng)前美(měi)国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持(chí)强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预(yù)计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+更频(pín)繁地(dì)调(diào)整产量(liàng)，以干预市场、呵护油(yóu)价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行(xíng)危机(jī)而(ér)下挫的国(guó)际油(yóu)价(jià)。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机(jī)再起，油价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或(huò)在(zài)下一(yī)轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍(réng)有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较(jiào)为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选(xuǎn)择(zé)降息的底气(qì)可能(néng)不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估(gū)美联(lián)储长时间保持(chí)高利率对美国经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预(yù)期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前(qián)等。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义