核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业(yè)和指数角度均可(kě)验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情(qíng)或进入(rù)基本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市格(gé)局(jú)未(wèi)变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)，行业或(huò)阶段性(xìng)再(zài)平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年(nián)市场(chǎng)风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持成(chéng)长风(fēng)格者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营(yíng)和(hé)成(chéng)长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告(gào)将(jiāng)就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结(jié)构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对于风格(gé)讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我(wǒ)们(men)通过(guò)行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发(fā)现市场自(zì)底部(bù)反转以(yǐ)来价值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并(bìng)不明(míng)显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部(bù)反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提(tí)出去年(nián)10月底来市场已进入(rù)牛市初期的(de)第一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市(shì)场(chǎng)并没(méi)有呈(chéng)现严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年(nián)10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类(lèi)行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行业(yè)整体表现并未明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优(yōu)，新能源(yuán)表现较差，在“数据(jù)二十(shí)条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的(de)双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地三万日元等于多少人民币多少产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来(lái)的时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块内行业保(bǎo)持去年10月以来(lái)的格局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化(huà)明(míng)显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指数(shù)中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不(bù)同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表现较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大(dà)涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的(de)科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复(fù)，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可(kě)以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处(chù)低位的行业(yè)容易(yì)受到政(zhèng)策(cè)利好和预期改善(shàn)的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往往不存(cún)在(zài)特(tè)定的主线(xiàn)，因此风格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估表现较好，其本质(zhì)属于政策和(hé)事件驱动下的情绪(xù)修复(fù)。数字经济(jì)方面，去年二十(shí)大报(bào)告提(tí)出“加快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业体系”，信创指数(shù)率(lǜ)先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模(mó)型推(tuī)出(chū)标志(zhì)人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自(zì)低估值的国央企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度重视国央企价值(zhí)实(shí)现，相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催化行情，在(zài)此背(bèi)景下中特估相关(guān)板块同(tóng)样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特(tè)估指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定(dìng)未来风格(gé)的(de)走向。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格(gé)偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值指数(shù)的(de)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是(shì)成长相对(duì)价值(zhí)的业绩增速开始(shǐ)回落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优于价(jià)值股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍(réng)在(zài)业绩(jì)，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利(lì)仍处(chù)在底(dǐ)部区域(yù)，一季报数据显示A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着(zhe)基(jī)本(běn)面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和(hé)事(shì)件驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱动，关注(zhù)中报的(de)基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观月度数据的(de)回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体系(xì)建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍(réng)有(yǒu)分(fēn)化，例如成(chéng)长风格(gé)类指数中科创(chuàng)50预计23年(nián)归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利同比预(yù)计在(zài)12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望(wàng)从22年(nián)的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再(zài)平(píng)衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中(zhōng)。我们(men)在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮(lún)牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在回(huí)升，但短期温度仍可(kě)能上(shàng)下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短期(qī)可能出(三万日元等于多少人民币多少chū)现宽幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济数据(jù)显示当(dāng)前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较(jiào)一季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当(dāng)前(qián)国内基本(běn)面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期(qī)内(nèi)市场更可能继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性(xìng)再平(píng)衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明(míng)显，未(wèi)来(lái)决定风(fēng)格的(de)关键在于相对基本面趋势(shì)，应关(guān)注能够(gòu)有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代(dài)表(biǎo)的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过热，未来可(kě)能会有所休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策(cè)和技术(shù)驱(qū)动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金(jīn)调仓(cāng)往往(wǎng)需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相(xiāng)对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行(xíng)情或进入由业绩验证的(de)去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政策(cè)线看，数字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业(yè)体系(xì)的(de)重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有望加大对数字安全和(hé)数字基建的投(tóu)入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素(sù)市场(chǎng)提供(gōng)顶(dǐng)层(céng)规划，刚成(chéng)立(lì)的国家(jiā)数(shù)据局有望成为顶(dǐng)层文(wén)件落(luò)地执行的统筹机构(gòu)，数据(jù)要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升(shēng)数(shù)字基础设施建设，根据(jù)中国通服基建(jiàn)产业研(yán)究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产业规模(mó)复(fù)合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前科技(jì)巨头正加大对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自(zì)然(rán)语言处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性，关注(zhù)消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政(zhèng)策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日(rì)本式资产负(fù)债表(biǎo)衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端(duān)看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民(mín)财(cái)富大幅(fú)缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从(cóng)收(shōu)入(rù)端(duān)看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在(zài)前文中提出(chū)今(jīn)年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着(zhe)基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医(yī)药(yào)板块中中药(yào)净利(lì)增速(sù)为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催化下(xià)“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三大可能(néng)发力方向，即关系国(guó)计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科(kē)技领(lǐng)域(yù)、部分盈利(lì)稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕的(de)国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影(yǐng)响国(guó)内经济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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