“现(xiàn)在的房地产很难(nán)再出现像过去十年的系统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集团合伙(huǒ)人(rén)、首(shǒu)席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行业分化的愈加(jiā)明(míng)显(xiǎn)，让机(jī)构和投资者的关注度从板(bǎn)块(kuài)向(xiàng)单个(gè)标的(de)转(zhuǎn)移。上海利檀投资董(dǒng)事(shì)长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无(wú)论(lùn)是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到(dào)了最底部(bù)，而(ér)且是反复(fù)地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地(dì)产赛道中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的(de)国资(zī)背景的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地产的开(kāi)发资金(jīn)来源(yuán)，可(kě)以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿(yuàn)意给房企贷(dài)款的，房企的(de)主要资(zī)金来(lái)源来自新盘的销(xiāo)售(shòu)。但今年新房的销(xiāo)售情(qíng)况相较一般(bān)。再关(guān)注一下，哪些(xiē)房企能从银(yín)行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是(shì)那些(xiē)有(yǒu)国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困(kùn)难，所以(yǐ)整个(gè)行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售(shòu)，还是融(róng)资等各(gè)个方面都(dōu)非常(cháng)明显。现在有国资背景的房企在资本市(shì)场(chǎng)表现相对较好，但没有国资(zī)背(bèi)景的民营房企股(gǔ)价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们(men)会特别重视企业的成本优势，更(gèng)具体一(yī)点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负(fù)债率）是不是行(xíng)业内(nèi)的(de)最低水平；利(lì)润率是不(bù)是行业内(nèi)最高的；融(róng)资成本是(shì)否是行业内最低的；建安成本是否也是业(yè)内最低的；这些(xiē)都(dōu)是我们看重的一(yī)家房企的综合(hé)成本(běn)。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能(néng)够同时满足上(shàng)述条件(jiàn)的(de)房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南(nán)城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企房企也(yě)踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色(sè)的(de)国央(yāng)企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全(quán)健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至(zhì)地方(fāng)国企(qǐ)开始大举扩(kuò)张。而这无(wú)疑(yí)又进一步考验着国央企(qǐ)的资(zī)金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观的(de)预判(pàn)未(wèi)来市(shì)场，以及过于激进的(de)扩张拿地(dì)节奏也有可能让(ràng)房(fáng)企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企进(jìn)行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比(bǐ)例(lì)都维(wéi)持在(zài)33％左(zuǒ)右，完(wán)全(quán)没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉(jué)到(dào)机(jī)会来了，其开始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负债(zhài)率也(yě)由此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时(shí)，该房企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开盘(pán)利用(yòng)率，预计(jì)今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备(bèi)了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且其(qí)中一半(bàn)在一线城市，另(lìng)外一(yī)半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市；另一(yī)方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房(fáng)企的(de)扩张速度让(ràng)人感觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩张的民(mín)营(yíng)企业的(de)影子。虽(suī)然说，见到机会时(shí)要(yào)出手，但出手的(de)章法仍(réng)要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债(zhài)率扩(kuò)张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激(jī)进(jìn)？陈(chén)昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是(shì)看(kàn)房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房(fáng)地产行业的复(fù)苏速度(dù)并(bìng)没有那么快，所以要(yào)规避(bì)公司净负债率提高到(dào)一(yī)个(gè)比较危(wēi)险的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地(dì)产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其(qí)中，中(zhōng)交地产净负债率持续(xù)居(jū)高不下，在2020年至2022年紫菜是不是海鲜期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地(dì)、中国海(hǎi)外(wài)发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较(jiào)积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地(dì)控制(zhì)了公司的(de)扩张速度(dù)与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国(guó)央企与民营房企，但在(zài)各维度的(de)实际(jì)表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本更低，融(róng)资(zī)渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自(zì)然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意(yì)味(wèi)着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同样受到机(jī)构(gòu)的青睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流(liú)通股东中(zhōng)新进了(le)“中国(guó)工商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活(huó)配置混(hùn)合型(xíng)证券投资基(jī)金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公(gōng)司的几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的(de)基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产(chǎn)市场整(zhěng)体在(zài)走“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集(jí)团(tuán)仍是(shì)表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在(zài)业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规(guī)模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期(qī)发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍能保持自身业(yè)绩的(de)持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团(tuán)扎(zhā)根杭州的战略(lüè)布局(jú)关系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近七成营收来自杭(háng)州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占(zhàn)到近(jìn)六(liù)成。近三年持续稳居(jū)杭(háng)州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的(de)土储(chǔ)补(bǔ)充同样较为(wèi)积极，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的(de)本土第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中指数(shù)据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)更(gèng)是迎来多(duō)家机构(gòu)的集中调研。滨江(jiāng)集(jí)团发布公告表示，公司(sī)于5月10日(rì)接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产产业链上的(de)中游环节，其(qí)上游主要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等(děng)材料(liào)供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电(diàn)器(qì)、物业管理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发(fā)环节与上游(yóu)材(cái)料端(duān)息息(xī)相关，新盘开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移(yí)至下游。“中(zhōng)国房地(dì)产行业在(zài)进入(rù)存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家(jiā)居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模(mó)越来越大(dà)，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内装更新的需求也会(huì)越来越多。美国过(guò)去的(de)数据充分说明(míng)了这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却(què)一直(zhí)都(dōu)很好。对于地产产(chǎn)业链(liàn)，我们相对(duì)看(kàn)好和(hé)内(nèi)装相关的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对下(xià)游细分中相关赛道(dào)龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居(jū)前两位的(de)都是(shì)来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月线连(lián)收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜(nà)主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居(jū)、生活(huó)类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一(yī)季度报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业收入(rù)约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大流通股股东来看(kàn)，能(néng)够发现(xiàn)该(gāi)股早已成(chéng)为基金重(zhòng)仓股的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公(gōng)募的中欧(ōu)价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需(xū)要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的(de)两只基(jī)金(jīn)都是(shì)价值派基金(jīn)经理(lǐ)曹名(míng)长在管(guǎn)的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时重仓的(de)房地(dì)产产业(yè)链(liàn)股票还有金(jīn)地集团(tuán)和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素(sù)一度沉寂(jì)，不过(guò)好在困境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家居板块中年(nián)内表(biǎo)现最好的(de)是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨已(yǐ)经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净利润，公司(sī)都实现了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金(j紫菜是不是海鲜īn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发(fā)安(ān)宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只产品(pǐn)也成(chéng)为志邦家居十大(dà)流(liú)通(tōng)股股东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似(shì)乎对(duì)于定制家居类标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部(bù)三只(zhǐ)产品均登榜十大(dà)流通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家(jiā)纺外，下(xià)游的物业股也越来越被机构所青睐(lài)，不过这类标的(de)大多在香港上市，如何(hé)选择成为难题。对(duì)此，前述(shù)上海公募基金经理举例分析(xī)：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣(zhēng)的是(shì)市场(chǎng)化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服(fú)务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每(měi)年到期的合同里提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大(dà)部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮(lún)合同周(zhōu)期(qī)还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为(wèi)物业公(gōng)司(sī)很容易一开(kāi)始(shǐ)是挣(zhēng)钱的(de)，后面因为保安(ān)这些固(gù)定人员(yuán)成(chéng)本的年度增长，不过(guò)服务没有特(tè)别好，客户没有那么满意(yì)，能做到提(tí)价(jià)难度是(shì)非常大的(de)。但(dàn)是该(gāi)公司能在业内(nèi)做到到期之后提价(jià)率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比较好的(de)服务是有(yǒu)关系的。”他进一步(bù)强调。

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