王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过度(dù)低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也已经悄然(rán)发生一些向好的(de)变化(huà)。

　　主要结论

　　01金允智致命之旅演的谁

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当(dāng)然(rán)，中间也不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上涨，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是(shì)第(dì)一次(cì)发生(shēng)。过去银行股的(de)大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行(xíng)指标大(dà)约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不(bù)声(shēng)不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股见(jiàn)底，也(yě)有类似的(de)情(qíng)况：没(méi)有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实(shí)质性利好，那么(me)只能从(cóng)资金(jīn)面去(qù)猜(cāi)测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意(yì)出手了(le)。由于银行盈(yíng)利能(néng)力(lì)非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利(lì)能力保持，则后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像一张可转债(zhài)，其市价(jià)下跌时(shí)，会有个(gè)估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就出来了(le)。如(rú)果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行(xíng)股就(jiù)形成一(yī)个隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低(dī)至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估(gū)值或盈利能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么(me)实(shí)质利(lì)好，就是有些看(kàn)中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募(mù)基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为股息(xī)率(lǜ)诱人而(ér)买入，他(tā)们的任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他们(men)也(yě)很难(nán)做出赚取(qǔ)股息率的(de)决策，这不是他(tā)们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时(shí)间，公募(mù)基金(jīn)参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数(shù)据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看(kàn)，比重越低(dī)，期间（过去(qù)半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高则(zé)涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考(kǎo)核(hé)的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一(yī)季度较上年(nián)末(mò)，大部分A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　金允智致命之旅演的谁 alt="【随笔】是谁在买银行股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075427512.jpg">

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单(dān)位(wèi)：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智(zhì)能(néng)等板(bǎn)块(kuài)行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这(zhè)段时间(jiān)，银行(xíng)股(gǔ)刚好和(hé)人工智能走出了一(yī)个完美(měi)的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如(rú)个人(rén)、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这(zhè)些资金不考核(hé)相对收益，更多(duō)的(de)是追求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是高(gāo)股息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买入(rù)的(de)因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低(dī)、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机(jī)会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息(xī)接近尾(wěi)声，他们的资金成本也(yě)有望下(xià)行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票(piào)也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情(qíng)况来看，外资(zī)确实在买入大行(xíng)，并且数量还不(bù)少。不过保(bǎo)险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与我们预期不(bù)符(fú)。基(jī)金(jīn)主要(yào)在卖出。此外，还(hái)有些一(yī)般法人、其(qí)他投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大(dà)致(zhì)成立，即(jí)：在银行股估(gū)值(zhí)极低的时(shí)候，追求绝对收益(yì)的资(zī)金买入了(le)高股息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历史(shǐ)上很多(duō)次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一(yī)样，很(hěn)可能(néng)是青睐高股(gǔ)息率的资(zī)金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而(ér)他们的口味与公募基金(jīn)刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明了过去半(bàn)年的(de)银行股行情(qíng金允智致命之旅演的谁)，是追求绝对收益的(de)资金(jīn)，买入(rù)了高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行(xíng)股股息(xī)率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票(piào)对绝对收益资金(jīn)依然是(shì)有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有(yǒu)实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去三年(nián)期间的一些(xiē)特殊(shū)政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的(de)均衡格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几年大行承(chéng)担(dān)了一些监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小微信贷(dài)的增(zēng)长非常快，投放利率很低(dī)，这(zhè)对小微金(jīn)融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是(shì)对一(yī)些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金融服(fú)务(wù)质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下(xià)小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各(gè)项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户(hù)数不低于(yú)上(shàng)年同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求降低(dī)小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而(ér)是要(yào)求“合理确定贷(dài)款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三(sān)年(nián)的(de)阶段性(xìng)政(zhèng)策(cè)，慢慢(màn)回归至(zhì)常态化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润(rùn)底线。因(yīn)为(wèi)银行业需要留存一定(dìng)的利润用于补充资(zī)本，进而(ér)支(zhī)持(chí)下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不(bù)是越低越好(hǎo)，需要维持一(yī)个(gè)合(hé)理利润。而(ér)目前盈利(lì)能(néng)力已经接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政策也会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利(lì)润和合(hé)理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生(shēng)变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一(yī)种可(kě)能(néng)：那些买入高股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到(dào)了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文(wén)不是证券研究(jiū)报(bào)告，不(bù)构(gòu)成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举(jǔ)例(lì)或陈(chén)述事实(shí)之用，不代表(biǎo)我们对他们(men)的证券或产品的推(tuī)荐。具体投(tóu)资建议(yì)请参考我们的研究报告。

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