核心(xīn)观点

　　事件：4月人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增(zēng)融资明显(xiǎn)低(dī)于市场预期，居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均(jūn)明显弱(ruò)于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证，同(tóng)时，居民存(cún)款仍维持较(jiào)高增速，指向(xiàng)消费潜(qián)力尚(shàng)未完(wán)全释(shì)放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短(duǎn)板仍在居(jū)民(mín)端，居(jū)民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居民信(xìn)心依(yī)然不足。居民(mín)部门(mén)对资金的(de)过度(dù)沉淀，降低了(le)资金的循(xún)环效(xiào)率(lǜ)和(hé)对经(jīng)济的拉动效力。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳的持(chí)续性和经济复(fù)苏的力度(dù)，依(yī)赖于(yú)居(jū)民信心和(hé)预期的(de)进一步(bù)提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及(jí)预期，房地(dì)产链条修复(fù)节(jié)奏(zòu)不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信(xìn)贷均低于预(yù)期下沿，新增(zēng)融资在前置发(fā)力后自(zì)然(rán)回落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期(qī)下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投(tóu)放等主要融(róng)资(zī)渠道在(zài)经过(guò)一季度的前置发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看，经济复苏的(de)力(lì)度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续(xù)性。信(xìn)用周期的持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是(shì)在社融存量同比增(zēng)速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依(yī)然(rán)偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新增融资的(de)回落，信贷对经济的(de)推(tuī)动效应将(jiāng)进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度(dù)依赖(lài)于持续的信贷增长，而(ér)这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生融(róng)资需求的(de)修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信贷(dài)”政策诉(sù)求下，货币、信(xìn)贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策协(xié)同发(fā)力，商业银行信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的前置发力意愿较(jiào)强，一季(jì)度新增(zēng)社融(róng)和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月新(xīn)增(zēng)融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们(men)后续(xù)观察金融和(hé)经济数(shù)据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金(jīn)融条件持续宽松，资金的(de)供(gōng)给(gěi)端并不是问题(tí)。新增融(róng)资持续性的关键在于需求端，政府融资需(xū)求受(shòu)制于(yú)财政(zhèng)预算(suàn)，而今年财政预算在“两会(huì)”期间(jiān)已基本确(què)定(dìng)。企业(yè)融资需求自2022年(nián)以来总(zǒng)体维(wéi)持较高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策的(de)持(chí)续发(fā)力，企业(yè)融资(zī)需求的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民(mín)融资(zī)需(xū)求(qiú)却难有定论(lùn)，表观上，居民融(róng)资(zī)服务于消费和购房行为，但在(zài)持续回(huí)暖2个月后，4月居民(mín)新(xīn)增融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行为取决于(yú)收入预期和负债强度，而(ér)当前居民就业和(hé)收入明显分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾向较(jiào)强的(de)青年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖(tuō)累居民部门预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企业部门持(chí)续流(liú)向居(jū)民(mín)部(bù)门，而居民(mín)部门(mén)向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以存(cún)款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使其回(huí)流企业账(zh断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理àng)户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业(yè)融资需(xū)求延续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷款端(duān)，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月居民部(bù)门新(xīn)增净融资(zī)同比少增241亿(yì)元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费(fèi)意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据(jù)显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价(jià)促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依(yī)然(rán)较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房(fáng)销售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期(qī)和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连(lián)续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存(cún)款和短期(qī)贷款同(tóng)时(shí)维持高位，一方面(miàn)，可(kě)以说明(míng)居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放；另一(yī)方面，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善增强融资(zī)需求，叠加银(yín)行较强(qiáng)的信(xìn)贷(dài)投放诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱动企(qǐ)业新增(zēng)净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)占新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的比(bǐ)重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向应为基建和(hé)制造业(yè)等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)融资(zī)的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增(zēng)融资(zī)规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债(zhài)券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的(de)年份，财政部(bù)也(yě)均在前一年度末提前下达了次年(nián)的部分专项债(zhài)务(wù)新增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都(dōu)有(yǒu)明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势(shì)分化，资(zī)金在向居(jū)民部(bù)门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比增(zēng)速的6个(gè)月移动均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速则已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便(biàn)是(shì)居民存(cún)款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币力度随着经济复(fù)苏(sū)会渐趋缓和，广义(yì)货币(bì)供(gōng)应量M2同比增(zēng)速(sù)有望(wàng)进一(yī)步回落，资金利率(lǜ)中枢(shū)也(yě)将围绕政策利(lì)率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币(bì)的发力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力(lì)的(de)过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移(yí)，今(jīn)年财(cái)政结余(yú)资金向私人(rén)部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资(zī)金转移走弱，叠加高基(jī)数效应(yīng)，将会(huì)共(gòng)同(tóng)推断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理(tuī)动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的(de)斜率(lǜ)则(zé)有赖(lài)于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企业(yè)生产经营预期(qī)总体较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增(zēng)专项债支(zhī)撑基(jī)建配套(tào)融资需求，企业融资(zī)需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲(máng)目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当(dāng)前融(róng)资的短(duǎn)板，引导其合(hé)理(lǐ)改善(shàn)预(yù)期是社融增(zēng)速(sù)趋(qū)势性回(huí)升的重要条件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部门新增净(jìng)融(róng)资(zī)已经连续15个(gè)月(yuè)同比收缩，在2月和(hé)3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续保持(chí)较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进(jìn)一步加力。

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