文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)10克是几两束后(hòu)资(zī)金利率自(zì)低(dī)位持续上行，即便税期结束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货币政(zhèng)策力(lì)度(dù)边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资(zī)金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面的(de)边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪(xù)以及(jí)头(tóu)寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低(dī)位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银机构间流(liú)动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当(dāng)头，保持货币(bì)信贷合(hé)理增长，确保利率水平合(hé)适，在(zài)追求经(jīng)济提振(zhèn)的同时，也(yě)注重防范市场过热带(dài)来的金融风(fēng)险。在满足(zú)广义流动(dòng)性供(gōng)需匹配的前(qián)提(tí)下，货币工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行(xíng)的具体操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增量续(xù)10克是几两做，逆回购投放低量操作(zuò)，结(jié)构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后(hòu)续政策将更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流动性投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信(xìn)贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此走款可能对银行间流动(dòng)性带来了一(yī)定的压力。此外(wài)，参(cān)考近(jìn)期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速(sù)较一季度(dù)将会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资(zī)金(jīn)流出(chū)，因(yīn)此向(xiàng)同业融出的意愿和(hé)能(néng)力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来一个(gè)月(yuè)资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政(zhèng)策(cè)力度以(yǐ)及跨月资金(jīn)面情况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对于未(wèi)来(lái)一个月内(nèi)资(zī)金价格上行的预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临(lín)近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集(jí)中支出，向(xiàng)市场释放资(zī)金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出(chū)意愿(yuàn)一(yī)般较低，预(yù)计(jì)资(zī)金波(bō)动幅度较大。对(duì)于债市(shì)而言(yán)，短期交易主线或延续政策(cè)与基本面预(yù)期交易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际(jì)变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币(bì)政(zhèng)策不(bù)及预期；经济复苏(sū)节(jié)奏不及预期；银行(xíng)间市(shì)场流动性过快(kuài)收(shōu)紧。

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