文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增(zēng)速放(fàng)缓后(hòu)企业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人(rén)部门(mén)举债的(de)动力有所(suǒ)下降。目前(qián)来(lái)看(kàn)，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化(huà)债(zhài)、中央(yāng)政府加杠杆以及(jí)货(huò)币政策适度放(fàng)松或是破局的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的(de)重要基(jī)础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后(hòu)私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资带来(lái)的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生(shēng)的利(lì)息等(děng)成(chéng)本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意(yì)举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)受(shòu)到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政预算的(de)严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年(nián)仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年(nián)财(cái)政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基(jī)本(běn)定格，经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债(zhài)表的(de)主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房(fáng)地产作为居(jū)民(mín)资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇(zhèn)居民(mín)对当(dāng)期收(shōu)入(rù)的感受以及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续多个(gè)季(jì)度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的现精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字象(xiàng)依然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆(gān)预计能够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到政(zhèng)策(cè)边际(jì)退坡以(yǐ)及城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)较大(dà)的制约。去年(nián)以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结(jié)构性工具(jù)对企业部门(mén)的融资(zī)提供了(le)较(jiào)大支持(chí)，但二者均属于逆(nì)周期工具，在(zài)疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的(de)复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策(cè)性支持(chí)从(cóng)边际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来(lái)看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城投(tóu)化债(zhài)。一季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升(shēng)反映出了地(dì)方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的(de)地方债(zhài)务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍(réng)有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三(sān)是货币政策(cè)可以(yǐ)适度放松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下半年(nián)经(jīng)济(jì)增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部(bù)门的(de)融资成本(bě精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字n)，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力(lì)度不(bù)及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通胀(zhàng)增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业(yè)利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增速(sù)未能延续(xù)，加杠杆的基(jī)础不再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际(jì)效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去(qù)年我国的实体(tǐ)经(jīng)济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过(guò)了发达经济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著(zhù)，民企融资需(xū)求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企(qǐ)融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私(sī)人(rén)部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私(sī)人(rén)部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存量。过(guò)去(qù)很长一段时间(jiān)，民间固定(dìng)资产投资增速(sù)显著高于全(quán)社会固定资产(chǎn)投(tóu)资的(de)增(zēng)速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的(de)信心受到影(yǐng)响，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅(fú)投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明实(shí)体经济中可(kě)供(gōng)投资的(de)机会(huì)在(zài)减少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很(hěn)大(dà)一部分没有(yǒu)进入实体经济(jì)，而(ér)是堆积在金融体系(xì)内，对(duì)消费(fèi)和投资的刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求的(de)刺(cì)激(jī)有限(xiàn)。居(jū)民(mín)消费对融资需求的刺(cì)激(jī)相(xiāng)对有限，居民部门加(jiā)杠杆的(de)方式主要是通过房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因此居民(mín)部(bù)门对(duì)融资需(xū)求的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从三(sān)大部(bù)门(mén)看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在(zài)正常年份是较为严(yán)格的约束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊的(de)案例，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第一(yī)个(gè)是2020年3月(yuè)27日(rì)召(zhào)开(kāi)的中央政治(zhì)局(jú)会议上提(tí)出(chū)要(yào)发行(xíng)的抗疫特(tè)别国(guó)债，是(shì)为应对新冠(guān)疫(yì)情而推出的一个非常规财(cái)政工(gōng)具，不计入(rù)财政(zhèng)赤(chì)字。由于(yú)当年(nián)两会(huì)召开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债事实(shí)上是在当年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经(jīng)济(jì)受疫情的冲(chōng)击较大，年中时(shí)市场(chǎng)一度(dù)预期政府会(huì)调(diào)整财政预算(suàn)，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)的限(xiàn)额(é)空间，严格来讲(jiǎng)并未突(tū)破(pò)预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部门今年精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字的举债(zhài)空间(jiān)已基本(běn)定格，政府部门只能严格按照预算(suàn)限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来(lái)看，中国居民(mín)的资产(chǎn)结构(gòu)主要可以分为非(fēi)金融(róng)资产和(hé)金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资(zī)产，房(fáng)产价格的低迷制约了(le)居民(mín)资产(chǎn)负债表的扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非(fēi)金(jīn)融资产，其中绝(jué)大部分是(shì)住(zhù)房(fáng)资产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二手房价(jià)表现(xiàn)相对坚挺之(zhī)外，多数城市(shì)二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依(yī)旧(jiù)未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年(nián)回升的空间(jiān)仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的(de)组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身(shēn)的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的回暖需要时间，目前(qián)仍倾(qīng)向于更多(duō)的储蓄。央行对城(chéng)镇储户(hù)的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期(qī)收入的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽(jǐn)管在今(jīn)年一(yī)季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前(qián)有着不小的差距(jù)。收入感受以(yǐ)及对未来(lái)收入(rù)不确定(dìng)性(xìng)的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买(mǎi)金(jīn)融(róng)资产）的(de)倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得(dé)居民(mín)的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款的累计(jì)值随同比有所回升(shēng)，但仍(réng)远不(bù)及同样(yàng)为复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累(lèi)计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的(de)最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反(fǎn)映(yìng)出居(jū)民资产负(fù)债表的收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷(dài)款的增长势头(tóu)相较疫情期间(jiān)有所好转，但由(yóu)于(yú)房地(dì)产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收(shōu)入(rù)和信心仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期(qī)内(nèi)居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退坡。去年以来(lái)，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企业部(bù)门的融资进行了很大的支持(chí)，但(dàn)政策性金融工具和(hé)结构性工(gōng)具属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币(bì)政策工具的(de)使用(yòng)进(jìn)度(dù)相对(duì)较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民(mín)企债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷(dài)款支持计划(huà)等工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)末，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)余额(é)仍为零。由于(yú)多项工(gōng)具的使用进(jìn)度偏慢，预计(jì)央行(xíng)未来进一步(bù)提升(shēng)额度的可(kě)能性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。近(jìn)些年来，城(chéng)投(tóu)平台的综合(hé)债(zhài)务累计增速(sù)虽有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城(chéng)投(tóu)平台对企业融(róng)资(zī)及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系对(duì)企业(yè)部(bù)门发放了(le)近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下(xià)历(lì)史同期最(zuì)高(gāo)水平，超(chāo)过去年全年的一半(bàn)，其可持(chí)续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在(zài)经(jīng)历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企业(yè)部(bù)门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计将会是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三(sān)大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限，未来的解决(jué)办(bàn)法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城(chéng)投化债。地方债务压力(lì)的化解是今年(nián)政府工作的(de)中心之(zhī)一(yī)，而一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还(hái)规模(mó)的(de)上升也反映出了地方融资(zī)平台积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)。二(èr)季度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充(chōng)足的(de)空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中在在(zài)中(zhōng)央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流(liú)动性，适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降低实(shí)体部门的融(róng)资成(chéng)本(běn)，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复(fù)苏(sū)不及(jí)预期(qī)；地方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字