平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显(xiǎn)降温，比去(qù)年(nián)4月(yuè)疫(yì)情冲击(jī)期(qī)间创(chuàng)下的(de)低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所(suǒ)显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币(bì)信(xìn)贷(dài)增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年(nián)同(tóng)期(qī)）。表外融(róng)资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了(le)一季(jì)度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债额度(dù)，期(qī)间空档可能拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各分(fēn)项从强到(dào)弱排(pái)序，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售不(bù)振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结(jié)论。一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍能有(yǒu)效发力；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净(jìng)息(xī)差(chà)压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，或(huò)是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居民(mín)资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变(biàn)化也有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结合基(jī)建相(xiāng)关高频开(kāi)工(gōng)率和重大项目开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力(lì)度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)若财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增(zēng)速对(duì)比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速(sù)也应足够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等(děng)方式(shì)扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯(hāng)实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资(zī)规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社(shè)融存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期疫(yì)情多点散发、社(shè)融一度(dù)触“冰”的(de)低基数效(xiào)应(yīng)，以及今年一季(jì)度“开(kāi)门红”期间社(shè)融月均(jūn)同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得(dé)益于出口边际回暖、人(rén)民(mín)币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外融资和(hé)直接融(róng)资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社(shè)融。2023年(nián)4月(yuè)企业债(zhài)融(róng)资、非金融企业境内股票融资分别同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模(mó)持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿元(yuán)民营企业债(zhài)券融资(zī)支持(chí)工具（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放(fàng)使(shǐ)用，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规(guī)模同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发(fā)力，政(zhèng)府债融资规模(mó)较去(qù)年同期累计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就(jiù)已经下达剩(shèng)余批次的新(xīn)增地方债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方(fāng)债额度，且(qiě)提前批的剩余(yú)发行额度(dù)不(bù)及万亿。如果近期下达地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目(mù)额度分(fēn)配、预算(suàn)调(diào)整程序(xù)，剩(shèng)余(yú)批次地方(fāng)债可能至6月(yuè)中下旬才能(néng)发(fā)出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，持(chí)续对社融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长(z不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情hǎng)期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规(guī)模(mó)达历史新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍然在于(yú)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然(rán)能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可(kě)能是(shì)驱动其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的(de)变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其(qí)驱(qū)动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产(chǎn)的(de)再配置(zhì)，流向消费的规模可能(néng)较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财(cái)市场需求火热(rè)，居(jū)民提前偿(cháng)还(hái)房贷(dài)规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持(chí)力度(dù)可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了下(xià)行(xíng)的(de)苗头（4月下旬以来(lái)，全国(guó)高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开工金额(é)同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重(zhòng)大项目开工(gōng)总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年(nián)同期的(de)半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财政基建(jiàn)支持力(lì)度(dù)不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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