平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏(fá)力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创(chuàng)下(xià)的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖(tuō)累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表外(wài)融资和直(zhí)接(jiē)融(róng)资(zī)基(jī)本延续(xù)了一季度(dù)的(de)格局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资(zī)较去(qù)年同(tóng)期有所下降(jiàng)，主因债券(quàn)到期(qī)规模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不(bù)能(néng)得(dé)出企业信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业(yè)贷款利(lì)率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或(huò)是驱动(dòng)其(qí)变化的主因。在(zài)贷款扩张的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。4月居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变化也有(yǒu)较(jiào)强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市场火热、居民提(tí)前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规(guī)模可能较为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和(hé)重大项目开工金额数据看，财政对实(shí)体经济(jì)支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前(qián)社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币(bì)政策对(duì)实体经济的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年(nián)录得(dé)6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，后(hòu)续需(xū)通过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)同期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和(hé)直接融(róng)资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融(róng)资(zī)、非金(jīn)融企业境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但到(dào)期偿还(hái)也迎来高峰，对(duì)净融(róng)资构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季(jì)度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支(zhī)持工具（第二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关(guān)政策支(zhī)持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财(cái)政继续(xù)前置发(fā)力，政府债融资(zī)规(guī)模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据(jù)看，2023年政府债融资的(de)总(zǒng)体规(guī)模与去年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次(cì)的新(xīn)增地方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月上(shàng)旬仍(réng)未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度，且提前批的(de)剩余发行额(é)度不(bù)及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往(wǎng)年(nián)节(jié)奏，经过地(dì)方政府项(xiàng)目额度分配、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余批次地方(fāng)债可(kě)能(néng)至6月中(zhōng)下旬(xún)才能(néng)发(fā)出(chū)，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比(bǐ)多增，持续对(duì)社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同(tóng)期分(fēn)别多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内(nèi)票(piào)据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷美国管得了比尔盖茨吗(dài)款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高，相比18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多(duō)增，但略低于18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿(yì)元(yuán)，且(qiě)创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人(rén)民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的(de)数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍然(rán)能(néng)够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一(yī)方(fāng)面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动其变(biàn)化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的(de)首次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平(píng)均(jūn)利率分别环美国管得了比尔盖茨吗(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市(shì)场需(xū)求火热，居民提(tí)前(qián)偿还房(fáng)贷规(guī)模较高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期贷(dài)款净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同期留(liú)抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济(jì)的支持力(lì)度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投资相关(guān)的高(gāo)频(pín)指(zhǐ)标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率(lǜ)、石(shí)油(yóu)沥(lì)青(qīng)开(kāi)工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的半(bàn)数）。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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