“现在的(de)房地产很难(nán)再出现像过去十(shí)年的系(xì)统性(xìng)行情。”思(sī)睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分(fēn)化的愈(yù)加明显，让(ràng)机(jī)构和投资者的关(guān)注度从板(bǎn)块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上海利檀投(tóu)资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是(shì)业绩，还(hái)是估值(zhí)，房(fáng)地产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个(gè)股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道(dào)中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心(xīn)，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三(sān)个基准(zhǔn)：有大(dà)的国资背(bèi)景的(de)、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果关(guān)注一下今年房地(dì)产的开发(fā)资(zī)金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的(de)信贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿意给房企贷(dài)款的，房(fáng)企的主要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的(de)销售情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再(zài)关注(zhù)一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国企(qǐ)背(bèi)景的房(fáng)企，民(mín)营(yíng)房企(qǐ)相对比较困难(nán)，所以整个行业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论(lùn)是在销(xiāo)售(shòu)，还是(shì)融资(zī)等各个方面都非常明显。现在(zài)有国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但(dàn)没有国资背(bèi)景的(de)民营房企股(gǔ)价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具(jù)体到如何挖(wā)掘，我们会特别重(zhòng)视(shì)企(qǐ)业的(de)成本优势，更(gèng)具(jù)体一点，就是它(tā)的净借(jiè)贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润率(lǜ)是不是行(xíng)业内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安(ān)成(chéng)本(běn)是否也是业内最(zuì)低的；这些都是我们(men)看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够(gòu)同(tóng)时满足上述条件(jiàn)的(de)房(fáng)企并不多。即便是在(zài)国(guó)央企(qǐ)中，仍有部分房企出现(xiàn)了(le)“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城(chéng)投控股等国央企房企(qǐ)也(yě)踩了“三(sān)道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着(zhe)较稳健(jiàn)特色的国央(yāng)企房企，其财务指标称得上完全健康的仍(réng)是少数(shù)。而更加值得(dé)注意(yì)的是(shì)，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至(zhì)地(dì)方国(guó)企开始(shǐ)大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑(yí)又(yòu)进(jìn)一(yī)步考(kǎo)验(yàn)着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助于(yú)房企储备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但过于乐观(guān)的预判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏也(yě)有可(kě)能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的一(yī)家房企(qǐ)进行举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都(d晓丹小仙女身高 晓丹是什么世界冠军 line-height: 24px;'>晓丹小仙女身高 晓丹是什么世界冠军ōu)维持在33％左右，完全没有(yǒu)增(zēng)加(jiā)杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线(xiàn)城(chéng)市进行大(dà)举拿地，净负债(zhài)率也由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入(rù)地块(kuài)也实现了(le)快速的(de)开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计(jì)今年会有更多的楼(lóu)盘入(rù)市(shì)。像(xiàng)这类(lèi)企业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在(zài)于它(tā)本身储备了很多弹药(yào)，去(qù)年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线(xiàn)城(chéng)市，另外一半也主要(yào)集中在(zài)强二(èr)线和二(èr)线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机(jī)会时要出手，但出(chū)手的章法仍要(yào)小心，如果(guǒ)负债率扩张得太(tài)快，但未(wèi)来的两年市场没(méi)有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何来衡量一(yī)家房企的扩张速度(dù)是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要还(hái)是看房(fáng)企的净负债率水平，在我看来，这个(gè)比例如果超过(guò)60％，就(jiù)是(shì)扩张得(dé)过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三(sān)道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并(bìng)没(méi)有那么(me)快，所以(yǐ)要规避公司净负(fù)债率(lǜ)提高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较积极的(de)房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利(lì)发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)净负债率持续(xù)居(jū)高不(bù)下，在(zài)2020年(nián)至(zhì)2022年期(qī)间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置地(dì)、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团(tuán)等房企在践行较(jiào)积(jī)极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控(kòng)制了公司(sī)的(de)扩张(zhāng)速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民营房(fáng)企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标准来看国(guó)央企与民营房企，但在各维度的(de)实际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国(guó)央企(qǐ)的融(róng)资成(chéng)本(běn)更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能(néng)够做到想(xiǎng)融(róng)就融，这样，国央企自然(rán)而然就(jiù)具有天然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民(mín)营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但(dàn)这(zhè)也并不意味着，民营(yíng)企业中就没(méi)有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营(yíng)房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新进(jìn)了“中国工商银(yín)行股份有限公(gōng)司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配(pèi)置混合型证券(quàn)投资基金”“全(quán)国社保(bǎo)基(jī)金一一(yī)六组合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该(gāi)资产公(gōng)司的(de)几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和(hé)其自身(shēn)的基(jī)本面表(biǎo)现存在(zài)一定(dìng)关系。2020年(nián)以来的近三年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本(běn)土(tǔ)房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储(chǔ)、股价(jià)表(biǎo)现等(děng)多维度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集(jí)团扣非归母净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季(jì)报，今年一(yī)季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍能保持自(zì)身业绩的(de)持续(xù)增长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略(lüè)布(bù)局关(guān)系密切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自(zì)杭州地区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近六成(chéng)。近三(sān)年持(chí)续稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突(tū)出表现，也让滨江集团的(de)房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的(de)房(fáng)企排名已冲进前十，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集(jí)团实现销(xiāo)售额(é)607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江集(jí)团股(gǔ)价(jià)翻了超(chāo)一倍(bèi)以上，而近期，滨江集(jí)团(tuán)更是迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产(chǎn)开发只是(shì)房地产产业链上的中游(yóu)环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游(yóu)应用(yòng)行业主(zhǔ)要(yào)包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发(fā)环节(jié)与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产(chǎn)行业在进入(rù)存(cún)量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属(shǔ)性的家装家居(jū)领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有(yǒu)的住房规模(mó)越来越大，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美国过去的数据充(chōng)分说明(míng)了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具(jù)消(xiāo)费的(de)增长(zhǎng)却一(yī)直都很好。对于地(dì)产产(chǎn)业链，我们相(xiāng)对看好和(hé)内装(zhuāng)相关的(de)行业，例如消费建材(cái)、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家基金(jīn)人士(shì)表示。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊(kān)》对下(xià)游细(xì)分中相(xiāng)关赛道龙头(tóu)年内表(biǎo)现的统计(jì)，目(mù)前暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛(sài)道(dào)的公司，它们分别(bié)是富安娜(nà)和水星家(jiā)纺(fǎng)，特别是前(qián)者在(zài)月线(xiàn)连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄(qì)今(jīn)涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠(mián)家居、生活(huó)类产(chǎn)品的研发(fā)、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报(bào)告期内(nèi)，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属(shǔ)于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股东来看，能够(gòu)发现该股早已成(chéng)为基(jī)金重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时(shí)包括(kuò)公(gōng)募(mù)的中欧价值发(fā)现、中欧(ōu)潜(qián)力(lì)价值、工(gōng)银(yín)瑞信灵动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了(le)半壁江山。需要(yào)强调的是(shì)，中欧的两(liǎng)只基金都是(shì)价值派基(jī)金经理曹(cáo)名(míng)长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首季其同(tóng)时(shí)重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一(yī)时的家(jiā)居(jū)板块(kuài)也因疫情、消费复苏(sū)进(jìn)程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙(shǔ)光(guāng)，家居(jū)板块中年内(nèi)表现最好的是志邦家(jiā)居。同一(yī)时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收(shōu)还是归母净利润，公司(sī)都实(shí)现(xiàn)了(le)同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司(sī)的(de)十大流(liú)通股股东来看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发基金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具，一季报(bào)中他管理的广发策(cè)略优选和(hé)广发安宏回报均增加了(le)持股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦(bāng)家居十大流通股股东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于(yú)定制(zhì)家居类(lèi)标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公(gōng)司(sī)金(jīn)牌橱柜中，他管理的(de)全部三(sān)只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东(dōng)，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业股(gǔ)也(yě)越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类(lèi)标的大多在(zài)香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例(lì)分析：“物(wù)业服务不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望(wàng)挣的是市场化(huà)应(yīng)该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿(lǜ)城(chéng)服务(wù)为例，它在(zài)中(zhōng)高端楼盘占比是(shì)比较高(gāo)的，每年到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分项目(mù)到(dào)期之后，经过两(liǎng)三(sān)轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品(pǐn)提(tí)价的公司很少，因为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱的(de)，后面(miàn)因为(wèi)保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没(méi)有特别好，客户没有(yǒu)那(nà)么满意，能做到(dào)提(tí)价难度是(shì)非常大的(de)。但是该公司能在业内做到到期之后(hòu)提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和(hé)比较好的(de)服务是有关(guān)系的(de)。”他进一步强调(diào)。

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