平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前批的(de)剩余(yú)发行(xíng)额度不(bù)及(jí)万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬(xún)尚未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史同期均值。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序(xù)，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短(duǎn)期贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地产销售不振使(shǐ)其(qí)增量不足(zú)，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需(xū)求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)能有效(xiào)发(fā)力；另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利(lì)率市(shì)场化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的(de)可(kě)持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居(jū)民资(zī)产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率、银行理财(cái)市场(chǎng)火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动因素(sù)更(gèng)多是(shì)家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增，但结合基(jī)建(jiàn)相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财(cái)政对实体(tǐ)经济支持力(lì)度可(kě)能(néng)有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢(màn)，此(cǐ)时若(ruò)财政基建支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经济(jì)的支持还(hái)是比较有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也(yě)应(yīng)足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速持平(píng)于上月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)同期疫情多(duō)点散发、社融一(yī)度(dù)触(chù)“冰”的低(dī)基数(shù)效应(yīng)，以及(jí)今(jīn)年一季度“开门红”期(qī)间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年(nián)以来(lái)历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融(róng)资(zī)和直(zhí)接融(róng)资基(jī)本延(yán)续了一季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模持(chí)续高(gāo)于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资(zī)构成拖累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券融(róng)资支持工(gōng)具(jù)（第二(èr)期）尚未开始投(tóu)放使(shǐ)用，相关(guān)政策(cè)支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资(zī)规模同(tóng)比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财政(zhèng)继(jì)续前置发力，政府(fǔ)债(zhài)融资规模较去年同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相当。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余(yú)批次的地(dì)方债额(é)度，且提前批(pī)的(de)剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过(guò)地方政府项目额度(dù)分配、预算(suàn)调整程序，剩余(yú)批次(cì)地(dì)方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间(jiān)的(de)“空(kōng)档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增(zēng)，持(chí硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写)续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)为(wèi)7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低(dī)点仅略有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从(cóng)强(qiáng)到(dào)弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期贷(dài)款单月净(jìng)偿还(hái)规模(mó)达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增(zēng)人(rén)民(mín)币(bì)贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低(dī)增(zēng)长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差(chà)压力，增强其(qí)支持实体经济的(de)可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷(dài)款(kuǎn)利率的(de) 进一步(bù)下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面，从历(lì)史规律看，每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏(fá)力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的(de)再配置(zhì)，流向消费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需(xū)求火热，居民(mín)提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高(gāo)（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财(cái)政(zhèng)存款同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体经济(jì)的(de)支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相(xiāng)关的(de)高频指标(biāo)出现了下(xià)行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱(ruò)），重(zhòng)大(dà)项目开(kāi)工(gōng)金额同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期的(de)半数(shù)）。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如(rú)果财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的(de)环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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