核心结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均(jūn)是内部(bù)分化(huà)明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过(guò)去(qù)一(yī)段时(shí)间行情(qíng)是情绪修(xiū)复，政策和事件(jiàn)驱动下数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行(xíng)业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活(huó)动(dòng)时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了(le)这些大涨的品种都存在下(xià)跌的(de)品种。怎么(me)理(lǐ)解这种割裂(liè)的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期银行(xíng)等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏(piān)向(xiàng)价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我(wǒ)们(men)通(tōng)过行业和指数层面(miàn)分(fēn)析市场风格(gé)特征，发现市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价(jià)值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初(chū)期的(de)第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业(yè)最大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的(de)涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业(yè)数量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值(zhí)内部(bù)行(xíng)业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较(jiào)差(chà)，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技(jì)术(shù)的双重(zhòng)催化(huà)，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居(jū)前，而(ér)电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从(cóng)今(jīn)年年(nián)初(chū)以来的时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持(chí)去年10月(yuè)以来(lái)的格局，即(jí)科技(jì)表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特(tè)估(gū)”主题催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走势明(míng)显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基(jī)本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价(jià)值、成(chéng)长内部分(fēn)化(huà)明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格(gé)特征(zhēng)也并不明确。去年(nián)10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表现不同，其背后源于指数的(de)成分行业(yè)权重不同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创业板指和科(kē)创(chuàng)50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中表现较弱的(de)电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市初期(qī)的情(qíng)绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)期(qī)间市(shì)场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同风格(gé)指数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后，处(chù)低位的行业容易(yì)受到(dào)政(zhèng)策利(lì)好和预期(qī)改善的催化，出(chū)现短期明显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告(gào)提出(chū)“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推出标志人(rén)工智(zhì)能逐步(bù)落(luò)地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的国央(yāng)企的估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概念，政策(cè)层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化(huà)行情，在(zài)此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进(jìn)入盈利(lì)驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的(de)分(fēn)化决(jué)定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是(shì)国证(zhèng)成长指数(shù)与价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的(de)原(yuán)因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始回(huí)归成长，原(yuán)因在(zài)于成长股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风(fēng)格(gé)和(hé)主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈利仍处(chù)在(zài)底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升(shēng)至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们(men)预(yù)计(jì)23年全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本(běn)面逐渐回升，市场(chǎng)或(huò)由(yóu)前期(qī)的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面(miàn)验证(zhèng)情况，以及(jí)下半年宏观月度数据的回升情况。展9的算术平方根是3还是正负3，根号9的算术平方根是多少望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有(yǒu)望更快，但风格(gé)内(nèi)部盈利增速可能仍有(yǒu)分化(huà)，例如成(chéng)长风格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归(guī)母净利同(tóng)比预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本(běn)面相对(duì)优势(shì)有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度(dù)来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨(mó)——23年二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着我们的判断(duàn)。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因(yīn)此，市(shì)场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期(qī)基本(běn)面(miàn)还不够扎实(shí)，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示(shì)当(dāng)前基本(běn)面恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融(róng)数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当前国内基本(běn)面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决(jué)定风格的关键在于(yú)相对(duì)基(jī)本(běn)面趋势(shì)，应关(guān)注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出(chū)TMT板块(kuài)出(chū)现阶段(duàn)性过热(rè)，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现也印证了我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和(hé)技术驱动下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金(jīn)调(diào)仓经验看，历史(shǐ)上公(gōng)募(mù)基金调(diào)仓往往需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策和技术(shù)两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线看，数字经(jīng)济已成为(w9的算术平方根是3还是正负3，根号9的算术平方根是多少èi)现(xiàn)代化产业体系的重要(yào)支撑(chēng)，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字(zì)基(jī)建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据(jù)要素市场提供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立的(de)国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据要素(sù)市场化(huà)有望加(jiā)速(sù)，这也将(jiāng)大(dà)幅提升(shēng)数字基(jī)础(chǔ)设施(shī)建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能(néng)应用落地，大模(mó)型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科(kē)技巨(jù)头正加大对AI大(dà)模(mó)型的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌(gē)发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然语(yǔ)言(yán)处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模(mó)复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构(gòu)性机(jī)会。消费方面，促消费(fèi)一直是目(mù)前政策(cè)关注的重点，后续关注(zhù)消费的结(jié)构(gòu)性机会。我们在(zài)《中国消费(fèi)的(de)韧性：没有日(rì)本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏(sū)将推动收入和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社(shè)零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年(nián)以来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业(yè)中涨幅明(míng)显偏低，随着(zhe)基(jī)本面(miàn)改善，消(xiāo)费部(bù)分(fēn)领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合(hé)海通行业分析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块(kuài)中中药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化下(xià)“中(zhōng)特估”板(bǎn)块(kuài)热(rè)度同样较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估(gū)三大可能(néng)发力方向，即关系(xì)国(guó)计民生的重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持(chí)的部(bù)分科(kē)技领(lǐng)域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶(è)化(huà)影响国内经(jīng)济；美国经济(jì)硬着(zhe)陆(lù)影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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