分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们(men)预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额(é)储蓄(xù)大概率仍(réng)会继(jì)续积累，较(jiào)难(nán)大(dà)量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继(jì)续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释(shì)放将(jiāng)是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策工具，我(wǒ)们判一个男的长期不碰他老婆是什么原因断(duàn)二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一(yī)季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透(tòu)支》中(zhōng)提(tí)示了(le)一季度信贷的(de)大体(tǐ)量投放或对(duì)后(hòu)续信贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今(jīn)年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会(huì)披露(lù)数据(jù)，一季度基建中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上(shàng)表示今年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但由于去年(nián)该状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录(lù)得大(dà)幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为信贷(dài)或(huò)有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压(yā)，制造业(yè)投资(zī)放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自(zì)企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的(de)低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也(yě)明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数或使得居(jū)民(mín)贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非银贷款季(jì)节性大增(zēng)，且银(yín)行间(jiān)体系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显(xiǎn)低(dī)于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券(quàn)、非(fēi)标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票(piào)据基数较低，而(ér)今(jīn)年经济弱(ruò)修(xiū)复(fù)的(de)情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷(dài)款；信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受(shòu)地(dì)产金(jīn)融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存量融资(zī)合理展期”，金(jīn)融(róng)机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数(shù)据，且融(róng)资(zī)类信(xìn)托若依(yī)据(jù)存量(liàng)比例压降，则每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益率低(dī)位、企业债务(wù)融(róng)资需求(qiú)回暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高(gāo)使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基(jī)数(shù)上(shàng)行、今年4月地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五一假期，受益(yì)于居民消费、出(chū)行活(huó)跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其(qí)与消(xiāo)费类相关行业(yè)的现金流直接(jiē)关(guān)联，由于我(wǒ)们判断居民(mín)消费、购房活动(dòng)修复(fù)是渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速(sù)度(dù)较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.7％，较前(qián)值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构性(xìng)失衡，三四(sì)线城(chéng)市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们想继续(xù)提示居民(mín)超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累，预计(jì)未来较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末(mò)则已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此(cǐ)前(qián)的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民(mín)对(duì)未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融(róng)机构存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是由于季(jì)节性，这与(yǔ)银行季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初(chū)居民存款资(zī)金(jīn)重(zhòng)新(xīn)流入理财(cái)产品(pǐn)相关；同时，今年也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末(mò)已进入(rù)五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活(huó)动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部(bù)分释(shì)放（另一(yī)个(gè)角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年(nián)，我们认为就是受(shòu)五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高(gāo)于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季度信贷(dài)的大规模投放(fàng)或(huò)对后续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二(èr)季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的(de)预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继(jì)续(xù)下行带来的净(jìng)息差(chà)压力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会(huì)议(yì)对货币政策(cè)定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中央经济工作会议的(de)部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货(huò)币(bì)政策将以(yǐ)结构性(xìng)调(diào)控为主，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今(jīn)年3月末，我国结(jié)构性货币政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意(yì)的(de)是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们(men)预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低(dī)值，即(jí)二、三季度(dù)的相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年的(de)各(gè)月(yuè)构成差异化的(de)基数(shù)影响。预(yù)计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力(lì)较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷(dài)增速也将是(shì)逐步小幅回(huí)落(luò)的趋(qū)势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的(de)判(pàn)断，我们测算一季度(dù)信贷增(zēng)量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区(qū)间，其中也(yě)隐含了对下半年可(kě)能再次降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下半年经济下行(xíng)及失业压(yā)力均可能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保一个男的长期不碰他老婆是什么原因就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可(kě)能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货币政策差(chà)收(shōu)敛(liǎn)，我国将出(chū)现(xiàn)国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策(cè)宽松(sōng)空间进一步打开(kāi)，形(xíng)成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的(de)增(zēng)速(sù)水平即(jí)为全(quán)年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社融增一个男的长期不碰他老婆是什么原因(zēng)速可(kě)维持震荡走升(shēng)，预(yù)计年(nián)末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居(jū)民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固(gù)定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和文字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板

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