《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们(men)上期对(duì)市场的整体观(guān)点是大概率市场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对(duì)一季(jì)报(bào)定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大(dà)家，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会(huì)，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不(bù)争的事实(shí)，提醒大家这两个板块(kuài)短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的(de)演绎跟我们的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一(yī)中特估(gū)上(shàng)涨之(zhī)后连续(xù)回调，一季(jì)报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源和家电等(děng)有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的部分经济金融(róng)数据传递的信息都(dōu)没(méi)有明确的(de)方(fāng)向性，股(gǔ)市和(hé)债市(shì)依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没(méi)有在我们(men)上(shàng)一(yī)次(cì)对市场的判断(duàn)上提供明显的增(zēng)量信息。

　琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗　上(shàng)周申万(wàn)31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行(xíng)业(yè)看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金属等行业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社(shè)会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业(yè)处于历(lì)史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设(shè)备、煤炭等行业(yè)处于(yú)历(lì)史(shǐ)低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等(děng)行(xíng)业(yè)稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融(róng)等(děng)行业换手率位(wèi)于一年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮料等(děng)行业(yè)换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行业(yè)成(chéng)交额(é)占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占(zhàn)比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依(yī)据(jù)，从(cóng)宏观(guān)证据(jù)来(lái)看，市场是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测(cè)可能是(shì)打脸市场预期(qī)次数最(zuì)多的(de)指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每(měi)年大家对(duì)出口进行展望一(yī)样(yàng)，今年(nián)年初(chū)的(de)出口确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的(de)变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国(guó)家(jiā)战(zhàn)略在(zài)清晰地知道欧美日韩(hán)的(de)战略意图之后，在(zài)过(guò)去几年做(zuò)了很(hěn)多的应对(duì)和部署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上(shàng)合和(hé)广大(dà)发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也(yě)需要成(chéng)为我们日后分析中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回(huí)到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不(bù)弱的(de)，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和(hé)金(jīn)融系统在过(guò)去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国这些重要(yào)出(chū)口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋(qū)势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟(méng)可(kě)能也无法单(dān)独把中(zhōng)国出(chū)口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时(shí)，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国(guó)内(nèi)外新的(de)政策(cè)变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的(de)，这(zhè)是我们觉得(dé)市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季度加速(sù)放(fàng)量后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社(shè)融信贷比较弱(ruò)的一(yī)个月，所以今年(nián)4月的社(shè)融信贷看上去(qù)比(bǐ)去(qù)年多(duō)，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗(nián)4月社融都要(yào)弱(ruò)。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至(zhì)略(lüè)偏(piān)弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经历(lì)了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民中长贷同比比去年(nián)萎(wēi)缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可(kě)能(néng)非但没有明显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻报(bào)道的居民提前(qián)还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银(yín)行的理财(cái)规模变化，银行理财(cái)出(chū)现了明(míng)显的回流(liú)，但(dàn)在权益(yì)市场上资金(jīn)回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说(shuō)明(míng)无论是对实物投资还是金融投资(zī)，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复(fù)。因(yīn)此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个(gè)金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在(zài)弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服(fú)务(wù)、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的是普通消(xiāo)费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服(fú)务(wù)项的消费(fèi)需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去(qù)化(huà)，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加(jiā)工业(yè)均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金(jīn)属(shǔ)矿(kuàng)采选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认(rèn)为(wèi)这反映的(de)是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产业周期(qī)带(dài)来(lái)的(de)食品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅(fú)回(huí)落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上(shàng)，投(tóu)资均不(bù)需要(yào)过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下(xià)降(jiàng)，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需(xū)求修复的(de)幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步(bù)的(de)策略：反弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本面(miàn)的(de)分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘(pán)指数再度接近前(qián)期(qī)低位，这(zhè)为我们提(tí)供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构(gòu)与节(jié)奏，反弹带(dài)来的(de)是节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机(jī)会较(jiào)大呢？创金合信基(jī)金宏观策略(lüè)配置(zhì)团队观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润的(de)预(yù)测(cè)，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预(yù)期业绩(jì)变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清(qīng)华大(dà)学管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分析(xī)等实务领(lǐng)域(yù)经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年(nián)以来(lái)，一(yī)直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济(jì)看(kàn)作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价的(de)方式来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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