文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大(dà)的问题既不是(shì)银行业，也不是房(fáng)地(dì)产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国(guó)中小银行）和商业(yè)地产的(de)情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破(pò)产和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在(zài)资(zī)产端(duān)，虽(suī)然他的资产期限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行特别是(shì)大银(yín)行(xíng)的资(zī)本管制大幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷(dài)危机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是他(tā)自己(jǐ)的(de)问题，而(ér)是储(chǔ)户的问(wèn)题，这些储户也不是一(yī)般散户(hù)，而是硅谷的创(chuàng)投公司和(hé)风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用于(yú)补充经营性现金流(liú)，引发了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同(tóng)时(shí)出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对美国银(yín)行业来(lái)说，算不上系(xì)统性影响，但对(duì)硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深度结合的(de)这种商(shāng)业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本(běn)质也不(bù)是房地产的问(wèn)题。仔细(xì)看美国商业地产市场(chǎng)，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写(xiě)字楼的(de)空置率(lǜ)上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是(shì)湾(wān)区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了(le)创投(tóu)企业和科技(jì)公司就业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表，也不是地(dì)产的潜在信用风(fēng)险，而是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会带来(lái)怎样的(de)连锁反应(yīng)？这些反应对经济(jì)系统会(huì)带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还(hái)是影响范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭都不会(huì)带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危机的(de)房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金(jīn)融(róng)企业(yè)融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技(jì)企业的(de)贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的(de)相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过(guò)金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金融系统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股也不(bù)像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局(jú)部财富毁灭，但不会带(dài)来居(jū)民和企业(yè)的广泛财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫(mò)时期(qī)，科(kē)技企业还(hái)没找到(dào)可靠的(de)盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发展以及美国(guó)的(de)信息高速公路战略为投资(zī)者勾勒(lēi)出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的(de)生活方式，互联网公司(sī)开始盲目追(zhuī)求(qiú)快速增(zēng)长，不顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值(zhí)依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业的实际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多(duō)公司其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互联网公司(sī)，大(dà)量公司甚至只是在名称(chēng)上(shàng)添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了(le)时代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支出（多(duō)数为冲(chōng)减困境中的(de)资(zī)产），最终净(jìng)亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科技企业的(de)盈利(lì)模式(shì)成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业(yè)务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在(zài)向(xiàng)市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分(fēn)红等形式向股东(dōng)“发钱”。

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　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡(pào)沫破(pò)灭，终结的(de)不是大(dà)型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大(dà)公(gōng)司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技(jì)企业创(chuàng)造利润和现金流的水平(píng)明显强于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技(jì)企(qǐ)业在利润和现(xiàn)金流表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)显著强于科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时期，而投资银行(xíng)的股(gǔ)票抵押相关业务(wù)也主要(yào)开展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大市值科(kē)技股上。未上市的(de)小(xiǎo)型(xíng)科创企业若(ruò)不能产生(shēng)利(lì)润和现金流(liú)，在高利率的(de)环(huán)境下破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间接融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是(shì)硅谷和华尔(ěr)街的富(fù)人群体，以(yǐ)及低利(lì)率金融资本与科创投(tóu)资深(shēn)度融合(hé)的商业模式，但很难(nán)真正伤(shāng)害到大多数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能(néng)力的(de)大型科技(jì)公(gōng)司。本轮加息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深(shēn)度衰退，美(měi)联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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