来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经(jīng)济(jì)体，探(tàn)讨金融(róng)危机(jī)后主要(yào)发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的(de)原因。过去(qù)几年，我国货币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却(què)始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们(men)详细讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的(de)终(zhōng)端消费(fèi)通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)已经连续三年(nián)处(chù)于(yú)低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的(de)影响，和(hé)其(qí)它(tā)经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的外(wài)部因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一(yī)个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明对(duì)比的是金融数(shù)据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下(xià)行，但依然处于(yú)比较高(gāo)的位置(zhì)。为何这么(me)高的“货币(bì)”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个(gè)问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一部(bù)分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要(yào)包含的(de)是存款。事(shì)实(shí)上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的(de)，其(qí)实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币属性(xìng)，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之(zhī)前(qián)的(de)专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的(de)时代，人们用自己生产的(de)商品去(qù)交易其他人生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统意(yì)义上的现金或存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易(yì)的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银(yín)行存款，与放在(zài)理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来(lái)说都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统计的(de)是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及(jí)公(gōng)募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般商(shāng)品都(dōu)可以(yǐ)是货(huò)币(bì)。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现能力）的(de)大小不同而(ér)已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动性(xìng)最(zuì)好(hǎo)的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的(de)流动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度(dù)出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加(jiā)上实中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将体部门(mén)持(chí)有的理财、货币及(jí)公(gōng)募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的(de)统计出货(huò)币量的(de)变化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式，而居民和(hé)企业还(hái)有(yǒu)很多其它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过去几年里，其它货币(bì)储藏(cáng)渠道的投资收益在(zài)不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它(tā)渠(qú)道(dào)储藏货币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行(xíng)理财规模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现(xiàn)了(le)负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和(hé)基金资(zī)管产品规模也陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样(yàng)是(shì中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将)从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明(míng)实体部(bù)门(mén)的货币(bì)储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的(de)货币可能(néng)会(huì)选择(zé)购(gòu)买(mǎi)银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币(bì)更(gèng)多转回了购买银(yín)行存款(kuǎn)，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实(shí)际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流(liú)通(tōng)速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱(qián)，其存(cún)款(kuǎn)账户也(yě)会同时(shí)增加1万元(yuán)。在(zài)这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来(lái)购买东(dōng)西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货(huò)币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形(xíng)式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月(yuè)社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另一(yī)个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要(yào)看货币(bì)的(de)存量，还(hái)有看这些存量货币在经济(jì)体中每年(nián)流通多少次，即货币(bì)的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们(men)不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时(shí)候，美国(guó)政府部门大幅度(dù)加杠杆，明(míng)显推升了(le)美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解(jiě)为，政(zhèng)府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱(ruò)，货币(bì)流(liú)通速度也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存量货(huò)币在经济中加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居(jū)民接受(shòu)政(zhèng)府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和(hé)预期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去(qù)，推升货(huò)币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看(kàn)，货币创造速度和(hé)经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币流通速度(dù)明显降(jiàng)低，根据一(yī)季度(dù)最新(xīn)数据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创造出(chū)来，但货币没有在经济(jì)体中加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收(shōu)支数据就能观察(chá)出来(lái)。从一季(jì)度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较(jiào)快。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融(róng)危机(jī)的时(shí)候(hòu)。过(guò)去(qù)12个(gè)月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们(men)无(wú)法看到信贷投(tóu)放的结构，但可(kě)以用债券净发行情况(kuàng)做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债(zhài)券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业债券净(jìng)发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币(bì)创造的(de)重(zhòng)要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定(dìng)高位(wèi)，而非公共(gòng)部(bù)门创造的货币量(liàng)处于低(dī)位，也反映了(le)货币流(liú)通(tōng)速度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们(men)依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的(de)融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进(jìn)一步降低实(shí)体融资成本。当资产端的回报(bào)率(lǜ)在下降的情(qíng)况下，需要降低(dī)负债端(duān)的融资(zī)成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上(shàng)在(zài)降低(dī)企(qǐ)业融资成(chéng)本上发力较多。目(mù)前(qián)看，居民部门的(de)融(róng)资成(chéng)本(běn)仍然偏(piān)高。我们在(zài)之(zhī)前的专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽然居民增量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们(men)的估算，当前(qián)存量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)的平均(jūn)值(zhí)仍然中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平(píng)更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷利率水平(píng)在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门的(de)资产端来说，房产价格面临(lín)调(diào)整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资(zī)的回报率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改善居民的(de)资产负(fù)债(zhài)表状(zhuàng)况，需要(yào)对(duì)居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资(zī)需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看(kàn)，要(yào)提(tí)升(shēng)货(huò)币流通速度，需(xū)要提振实体的信心和预期(qī)。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资(zī)，支出(chū)增加(jiā)了(le)，对于整个(gè)经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流(liú)转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好起(qǐ)来。提(tí)振(zhèn)信心(xīn)和(hé)预期(qī)，是个系统性(xìng)的工(gōng)程(chéng)。

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