文丨明(míng)明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后资金利率自低(dī)位持续上行，即(jí)便(biàn)税期(qī)结束，资金利(lì)率却(què)仍未回落，反而(ér)进(jìn)一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因素，预(yù)计短期(qī)内(nèi)，资(zī)金利率下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议(yì)投资(zī)者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨季(jì)结束(shù)后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期(qī)结束(shù)后却并未回(huí)落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角(亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成jiǎo)度观察(chá)，银行与非(fēi)银机(jī)构间流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结(jié)束(shù)，资金(jīn)不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理(lǐ)增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经(jīng)济提(tí)振的同时，也注重防范市场过热带来(lái)的金融风险。在(zài)满足广义流(liú)动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作(zuò)上(shàng)来(lái)看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续(xù)做，逆回(huí)购投(tóu)放低(dī)量(liàng)操作，结(jié)构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政(zhèng)策将(jiāng)更(gèng)加“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走(zǒu)款可(kě)能对银行间流动性(xìng)带来了一定的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速(sù)较(jiào)一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增(zēng)的(de)态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行(xíng)系(xì)统整体资金流出(chū)，因此向同业融出的(de)意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥(yōng)挤可(kě)能会(huì)导(dǎo)致债(zh亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成ài)市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一个月资金利率(lǜ)上(shàng)行(xíng)的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然(rán)处于历史相对积(jī)极的(de)水平，导(dǎo)致(zhì)债市(shì)敏感度增加。此(cǐ)外投资(zī)者对货币政策(cè)力度以及(jí)跨月资金面情况(kuàng)仍存担(dān)忧，使得市(shì)场上对于未来一个(gè)月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临(lín)近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率下行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕(xī)银(yín)行资金(jīn)融出意愿一(yī)般较低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或(huò)延续政策与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金(jīn)面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪(xù)以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济(jì)复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过快收紧(jǐn)。

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