平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明(míng)显(xiǎn)降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的(de)主要拖(tuō)累在于(yú)人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局(jú)。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票(piào)较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债券(quàn)到期规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)尚未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累(lèi)政(zhèng)府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于(yú)历史(shǐ)同(tóng)期(qī)均值。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期(qī)贷(dài)款>；居(jū)民短期(qī)贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售(shòu)事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼不振(zhèn)使其增(zēng)量不足(zú)，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来(lái)存款利(lì)率市场化(huà)改革较快(kuài)推进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经(jīng)济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼率的进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化的(de)主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产(chǎn)的再(zài)配(pèi)置，流向(xiàng)消费规(guī)模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大(dà)项目开(kāi)工金额数(shù)据看，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国(guó)经(jīng)济环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增(zēng)速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政策对实体(tǐ)经(jīng)济的支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年录得6％左右(yòu)的(de)实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持(chí)平于(yú)上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫(yì)情(qíng)多点散发、社(shè)融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及(jí)今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资(zī)和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境(jìng)内股票融资(zī)分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行(xíng)规模持续高(gāo)于(yú)去年(nián)同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资规(guī)模较去年同期累计(jì)多(duō)增3114事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼亿(yì)元。以(yǐ)财政预算(suàn)数据(jù)看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资的总体规模(mó)与去年相当。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经下达剩余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下(xià)达(dá)地方债额(é)度(dù)，按照往年节奏，经过地(dì)方(fāng)政府项目额度分配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩(shèng)余批次地方债可(kě)能(néng)至6月(yuè)中下(xià)旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据(jù)贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况下(xià)，未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票较(jiào)去(qù)年同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累(lèi)在(zài)居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略低(dī)于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售低迷使(shǐ)其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的(de) 进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能(néng)是(shì)驱动其变化的主要原因。另一(yī)方面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)所回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了2022年3月以来的(de)首次同比少(shǎo)增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规(guī)模可(kě)能较为(wèi)有限。4月以来(lái)多(duō)家中(zhōng)小银(yín)行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民提前(qián)偿(cháng)还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存(cún)款同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期留抵退(tuì)税推(tuī)进(jìn)存在一定影(yǐng)响。但结合(hé)其他指标看，财政对实体经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投(tóu)资(zī)相关(guān)的高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全(quán)国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉(lú)生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥(lì)青(qīng)开工(gōng)率等指标(biāo)环(huán)比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目开工金额(é)同环(huán)比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及去(qù)年(nián)同期(qī)的半数(shù)）。从(cóng)4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建(jiàn)支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增长(zhǎng)动能(néng)较(jiào)快衰减。

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