《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我们(men)上期(qī)对(duì)市(shì)场的(de)整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的(de)阶(jiē)段，投资(zī)者(zhě)需要多一(yī)点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续(xù)对(duì)一季(jì)报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资(zī)机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估(gū)与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实(shí)，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的(de)观(guān)点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续(xù)回调，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的(de)火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一(yī)定(dìng)的超额收益(yì)，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的(de)方向性，股市(shì)和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的(de)复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市(shì)场的判断上提供(gōng)明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上(shàng)涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美(měi)容(róng)护理等(děng)行业(yè)处于历史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设备、煤(méi)炭等行业处于历(lì)史低(dī)位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数(本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行(xíng)业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等行业换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一(yī)年内(nèi)低点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒(méi)等行业(yè)成交额(é)占比位(wèi)于一年(nián)内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合(hé)等行(xíng)业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一(yī)年内(nèi)低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的(de)依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预(yù)期(qī)次(cì)数(shù)最(zuì)多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出(chū)口(kǒu)进行展望一样，今年(nián)年初的出口确实又再次(cì)超出大家的(de)预期。今年(nián)出口的变化，需要我们(men)审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的国家(jiā)战略在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过(guò)去(qù)几年做了(le)很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要(yào)一(yī)环，也需(xū)要成为(wèi)我们(men)日(rì)后分(fēn)析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系(xì)统在过(guò)去一(yī)段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如(rú)果全球经济动能(néng)走弱，一带一路(lù)和东盟可能也(yě)无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经(jīng)历(lì)了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外(wài)新的政策变化(huà)又还没(méi)有看到，当前(qián)市场大(dà)逻辑(jí)是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一(yī)季度加速放量后(hòu)逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是(shì)比较弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的(de)节奏来(lái)看，一季度(dù)社融信贷提前(qián)发力(lì)，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在(zài)经历了(le)积压(yā)需求暂(zàn)时释放之后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着(zhe)居民可能非(fēi)但没有明显增(zēng)加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提(tí)前还房贷(dài)现象(xiàng)增加(jiā)的(de)情(qíng)况(kuàng)一致。另外(wài)，根(gēn)据不完全统计的4月(yuè)部分(fēn)银行的理财规模(mó)变化，银行理财出现了(le)明显的(de)回(huí)流，但在权(quán)益市场上资(zī)金回流并不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了低风险低(dī)波动的相(xiāng)关产品上。这说明(míng)无(wú)论是对(duì)实(shí)物投资还是(shì)金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其实(shí)并不缺钱(qián)，但大(dà)家都(dōu)在等待权(quán)益(yì)市场系统性风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)抬升的一个(gè)明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的(de)是国(guó)内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而供应总体(tǐ)充足，进(jìn)而价格维持低(dī)迷。我们也(yě)判(pàn)断在(zài)弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平(píng)，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交通和通信同(tóng)比涨幅(fú)回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普(pǔ)通消费(fèi)品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同时(shí)全(quán)球库存(cún)周期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天(tiān)然(rán)气开采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延(yán)加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内(nèi)生修复(fù)动(dòng)力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来(lái)的食品价(jià)格下跌和生产资料(liào)价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅(fú)回落。随(suí)着下半年基数下(xià)降，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价(jià)回落有助(zhù)于(yú)企业刚性(xìng)成(chéng)本(běn)下(xià)降，修(xiū)复盈利(lì)能力，关注通胀的(de)修复更(gèng)多(duō)反映的(de)是(shì)需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看(kàn)，当前权(quán)益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提(tí)供(gōng)了布(bù)局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的(de)变(biàn)化，不是趋势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配(pèi)置(zhì)团队(duì)观察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹(dàn)更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业绩(jì)变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对(duì)公用事业、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基本面较(jiào)为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业基本(běn)面(miàn)预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实(shí)务(wù)领(lǐng)域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式(shì)来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时(shí)研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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