文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么(me)最大的问题(tí)既(jì)不是银行业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及(jí)类(lèi)似几家美国(guó)中(zhōng)小银行）和(hé)商业(yè)地产的(de)情(qíng)况(kuàng)，就(jiù)会发现他(tā)们的问题其实来(lái)源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)破(pò)产和商业地产(chǎn)危机，其(qí)实都是(shì)创投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽然他的(de)资(zī)产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机后(hòu)监管对银行特别是大银行的资本管制(zhì)大幅(fú)加(jiā)强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本(běn)充足率从次贷危(wēi)机前的(de)不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些储户也(yě)不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速加息中破(pò)灭，一二级(jí)市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经(jīng)营性(xìng)现金流，引发了(le)一(yī)连(lián)串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是(shì)“银行(xíng)”的(de)问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了重大亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题(tí)。硅谷银(yín)行的破产对美国银行(xíng)业(yè)来说，算不上系统性影响，但(dàn)对(duì)硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投圈、以及(jí)金(jīn)融(róng)资本(běn)与(yǔ)创投企业(yè)深度结合的(de)这种商业模(mó)式来(lái)说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭(miè)的另一个(gè)受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地产危机，本(běn)质也(yě)不是房地产的(de)问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地产市场，物(wù)流(liú)仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日(rì)黄花，出问题(tí)的(de)是写(xiě)字楼(lóu)的空置率上(shàng)升(shēng)和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也是受到了(le)创(chuàng)投企业和科技公(gōng)司(sī)就业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地(dì)产的潜在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一(yī)，无论从(cóng)规模(mó)、传染性(xìng)还是影(yǐng)响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危机(jī)的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多数科(kē)创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据(jù)，截(jié)至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国非金(jīn)融企业融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企(qǐ)业的(de)贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业(yè)和银行体系的(de)相对隔离，创投泡(pào)沫(mò)不会像次贷(dài)危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此外，科技股(gǔ)也不(bù)像房地(dì)产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)要(yào)“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科(kē)技(jì)企业还没找到可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互(hù)联网信息技术的(de)快(kuài)速发展以及美国的(de)信息(xī)高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期快速(sù)增长的用户(hù)量让大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业(yè)可以重塑人们的生活(huó)方式(shì)，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依(yī)托(tuō)在点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企业的(de)实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上(shàng)真正的互(hù)联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上(shàng)添(tiān)加了(le)e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能(néng)让股票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户数(shù)超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务(wù)提供商，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年(nián)收购了时代华(huá)纳(nà)。然而好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网络用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大型科(kē)技(jì)企业的盈利(lì)模式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在(zài)线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的(de)利(lì)润和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金(jīn)流(liú)占总(zǒng)收入(rù)比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技(jì)企业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通(tōng)过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的(de)不是大(dà)型科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类(lèi)下(xià)信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金(jīn)流的中(zhōng)位(wèi)数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司这一(yī)水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大(dà)型科技企业创(chuàng)造(zào)利润和(hé)现金(jīn)流的(de)水平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现金流(liú)表现上显著(zhù)强于科(kē)网泡沫时(shí)期(qī)，而投资银(yín)行的股票抵(dǐ)押相关业(yè)务(wù)也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可(kě)能影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资(zī)机(jī)构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大的(de)是硅谷和华尔街的(de)富人(rén)群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合(hé)的商业模式，但(dàn)很难真正伤(shāng)害(hài)到大多数美国(guó)居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自(zì)我造(zào)血(xuè)能力的(de)大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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