摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明(míng)显转弱(ruò)，为年(nián)内首(shǒu)次出(chū)现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城市(shì)商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内票(piào)据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结(jié)构较好。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕(yù)，部分额度给金融企(qǐ)业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财(cái)所致，企(qǐ)业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能(néng)反映部(bù)分居民存款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期需要关(gkm是公里吗，1km等于多少公里'>km是公里吗，1km等于多少公里uān)注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出(chū)现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。财政政策(cè)出现超预期调(diào)整。流(liú)动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预(yù)期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去(qù)年同期因局(jú)部(bù)疫情而基数偏低(dī)，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分(fēn)项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及新(xīn)增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据(jù)供给相(xiāng)对不(bù)足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，在满足(zú)实体融(róng)资(zī)的(de)同时，还(hái)给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款延(yán)续同(tóng)比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资(zī)方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元(yuán)，地(dì)方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债(zhài)净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新(xīn)增(zēng)债(zhài)主要发行提前批(pī)额度(dù)，地(dì)方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于(yú)季节性规律。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点(diǎn)关(guān)注居民融资和企(qǐ)业融资的总(zǒng)量是否(fǒu)修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度(dù)未见明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的(de)理(lǐ)财(cái)资金(jīn)，在(zài)4月再度(dù)出表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模(mó)增约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本(běn)匹配；二是(shì)预留资金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费(fèi)，对应部分(fēn)转为企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在(zài)30大中城市(shì)地产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能(néng)更多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对(duì)应居(jū)民存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企业存(cún)款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价下(xià)降和(hé)就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可能制约(yuē)了居民消(xiāo)费需(xū)求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化(huà)程度略有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新(xīn)增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居民(mín)存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据(jù)看(kàn)流动性(xìng)：4月(yuè)末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动(dòng)性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同(tóng)期仅(jǐn)为(wèi)410亿元(yuán)，因去年(nián)退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存(cún)款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款之后(hòu)，剩余的(de)是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差(chà)额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和企业存(cún)款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数(shù)据(jù)估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来(lái)自银(yín)行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超(chāo)储带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金(jīn)供给量较为充裕(yù)，使得(dé)资(zī)金利率维持低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅(fú)下(xià)行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数据(jù)发(fā)布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期(qī)的(de)利多反应钝化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期(qī)限票据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一(yī)定程度的预期(qī)。不过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对(duì)社融(róng)转弱，长端利(lì)率先下(xià)后上(shàng)，可能反映出(chū)市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部(bù)分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对(duì)比(bǐ)3月(yuè)强于预(yù)期的(de)社融(róng)公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投资(zī)者预期利率已下(xià)行至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居(jū)民(mín)存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负债表数(shù)据中，其他存款性公司对其(qí)他(tā)金融(róng)性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模的(de)反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标(biāo)考核需求下(xià)降，为(wèi)债券-存单-票(piào)据利率曲线下移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下行可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息(xī)预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利(lì)率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回(huí)购利(lì)率可(kě)能并非常态，需(xū)要(yào)关注5月(yuè)末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政(zhèng)策出现超预期变化，国内(nèi)货(huò)币政策相(xiāng)应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国(guó)内财政(zhèng)政策维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济(jì)超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出(chū)现超预期变(biàn)化。本文假设流动性(xìng)维(wéi)持充(chōng)裕状态，但假如流动性(xìng)投(tóu)放少于往年(nián)同(tóng)期，流动性(xìng)可(kě)能出现(xiàn)超预期变化(huà)。

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