文丨明明 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上行，即(jí)便税期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反(fǎn)而(ér)进一(yī)步走高(gāo)。我们(men)认为(wèi)主要是(shì)源于：①货币政策(cè)力度(dù)边际转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降(jiàng)低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债(zh冀g是河北哪里的车牌ài)市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考虑假期和(hé)月末因(yīn)素，预计短期内(nèi)，资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)下(xià)行空间有限(xiàn)，波动幅(fú)度加(jiā)大(dà)，建议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束(shù)后资(zī)金利率自(zì)低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然(rán)而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持(chí)货币(bì)信(xìn)贷合理增长，确(què)保利(lì)率(lǜ)水平合适，在追求(qiú)经济提振的同(tóng)时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配的(de)前(qián)提(tí)下，货币工具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的(de)具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导(dǎ冀g是河北哪里的车牌o)致银行资(zī)金融(róng)出(chū)意愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月通(tōng)常是缴税(shuì)大月，因此走款可(kě)能对(duì)银行间流动(dòng)性带(dài)来了(le)一(yī)定的压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增速较冀g是河北哪里的车牌一季度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金(jīn)流出，因此向同业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥挤可(kě)能(néng)会导致债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增加，且(qiě)投资者对于(yú)未(wèi)来一个月资金利率(lǜ)上行的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回购成(chéng)交(jiāo)量(liàng)和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降温(wēn)，但依然处于历史相(xiāng)对积极的(de)水平，导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币政策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来一个(gè)月内资金(jīn)价格(gé)上行的预(yù)期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假期(qī)临近，回购资金(jīn)的(de)期(qī)限被(bèi)动(dòng)拉长，利(lì)率下行(xíng)空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕(xī)银行资(zī)金融出意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅(fú)度较(jiào)大。对于债市而言，短期(qī)交易(yì)主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策与基(jī)本面预期交(jiāo)易(yì)，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议(yì)投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪(xù)以(yǐ)及(jí)头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央(yāng)行货币政策不(bù)及预期；经(jīng)济复苏(sū)节奏不及(jí)预期；银行(xíng)间市场流动(dòng)性过快收紧。

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