平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一步押注(zhù)下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车(chē)价格止跌(diē)回升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零(líng)部(bù)件(jiàn)等消(xiāo)费明(míng)显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季度(dù)，由于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美(měi)国(guó)汽车制造商存货量(liàng)同比增速快(kuài)速下(xià)降。第(dì)二，房租回(huí)落可能(néng)再度滞(zhì)后。目前市场预期(qī)下(xià)半年(nián)美国住房租(zū)金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金的(de)相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率(lǜ)更处于历(lì)史(shǐ)最低(dī)水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下(xià)一(yī)轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需(xū)要(yào)重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持(chí)高利(lì)率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升，美国经济(大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗jì)超预期下(xià)行，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但(dàn)值(zhí)得注意的是(shì)，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们认为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在下半(bàn)年，当基数(shù)效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下半年(nián)汽车价(jià)格回升、住房租(zū)金回(huí)落滞(zhì)后、以及(jí)能(néng)源价格反弹的风险均值(zhí)得关(guān)注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息(xī)，美(měi)国中(zhōng)期经(jīng)济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预(yù)期、低于前值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅(fú)下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概(gài)率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权(quán)平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益(yì)率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的原(yuán)因在于，核(hé)心(xīn)通胀仍然(rán)维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能(néng)源分项平(píng)均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均环(huán)比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的(de)住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手(shǒu)车(chē)价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价(jià)格回落(luò)的利好(hǎo)。我们(men)在此前(qián)报告中已提示，在美(měi)国(guó)通(tōng)胀结(jié)构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美国个(gè)人消费支出环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其(qí)机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居(jū)民(mín)消费(fèi)的(de)韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负债(zhài)表健康等，也可(kě)能来自居民收入和财富(fù)分配的改善、财产性(xìng)利(lì)息收入的上(shàng)升、实际收(shōu)入(rù)上升和消费(fèi)预期改善等多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美(měi)国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国(guó)需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新(xīn)的供给冲击等(děng)。假设(shè)年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回(huí)落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视(shì)美国通胀环比走(zǒu)势(shì)的(de)韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国(guó)标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可(kě)能(néng)超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐冷却。然而(ér)，目前(qián)有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽(qì)车企业(yè)打响“价格(gé)战”，美(měi)国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六个季度负(fù)增长后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国(guó)内汽车(chē)销量同比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务(wù)状况，也会(huì)限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽(qì)车(chē)制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升(shēng)。因此在(zài)下半年，美国汽(qì)车(chē)销(xiāo)售数(shù)量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后(hòu)。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年(nián)不等。本轮美国(guó)房(fáng)价(jià)同比增速于(yú)2022年中左右(yòu)触顶回(huí)落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的(de)斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房(fáng)租金(jīn)环比(bǐ)增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示(shì)，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中(zhōng)国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出(chū)手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更(大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗gèng)频(pín)繁地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，4月下旬(xún)以(yǐ)来美(měi)国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年(nián)，欧洲能源形势仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持(chí)在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较为明(míng)确(què)地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的(de)底气可能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半(bàn)年降息(xī)的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对美国经济(jì)的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超(chāo)预(yù)期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

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