文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束(shù)后资金利(lì)率(lǜ)自(zì)低位(wèi)持续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步(bù)走(zǒu)高。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下(xià)行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗情绪以及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗)运行，然而税期结(jié)束(shù)后却(què)并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观(guān)察，银(yín)行与非银机构(gòu)间流(liú)动(dòng)性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利(lì)差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税期结束(shù)，资(zī)金不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确(què)保利(lì)率水平合适(shì)，在追求(qiú)经济提(tí)振的同(tóng)时，也注(zhù)重防范市(shì)场过热带来的金融风险。在(zài)满足广义流(liú)动(dòng)性供需(xū)匹配的(de)前(qián)提下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆(nì)回购(gòu)投放低量(liàng)操作，结构性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银(yín)行资(zī)金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走款可能(néng)对银行间流动(dòng)性(xìng)带来(lái)了一(yī)定(dìng)的(de)压力。此外(wài)，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将保持(chí)同(tóng)比多(duō)增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷(dài)投放(fàng)，银行(xíng)系(xì)统整(zhěng)体资金(jīn)流出，因此(cǐ)向同(tóng)业融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥(yōng)挤可(kě)能会导(dǎo)致债市(shì)脆弱性和(hé)敏感度增(zēng)加，且投(tóu)资者对于未来(lái)一(yī)个(gè)月资金利率上(shàng)行的担忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式(shì)回购成(chéng)交(jiāo)量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽然(rán)上(shàng)周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依(yī)然(rán)处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币政策力(lì)度以及跨月资金面情况仍(réng)存担(dān)忧，使得(dé)市(shì)场上对于未来(lái)一个(gè)月内资金价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期(qī)临近，回(huí)购资金的期限(xiàn)被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场释放(fàng)资(zī)金；但跨月前夕银(yín)行(xíng)资(zī)金融(róng)出(chū)意愿一般(bān)较低，预计(jì)资金波动幅(fú)度较大。对于债(zhài)市(shì)而言(yán)，短期交易主线或延续政策(cè)与基(jī)本(běn)面预期(qī)交易，预计利(lì)率以(yǐ)震荡走势为主，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面的(de)边际变化(huà)，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预(yù)期；经济复苏节奏(zòu)不及预期(qī)；银(yín)行间市场流(liú)动性(xìng)过快(kuài)收紧。

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